蔚来理想小鹏三家财报横比：不可忽视的好成绩与高估值下的隐忧

于蔚来、理想、小鹏而言，过去一周绝不是平凡的一周。                              

从上周开始，这三家齐聚美股的造车新势力就陆续向投资者提交自己的 2020 年 Q3 的成绩单，同时也是小鹏和理想 IPO 后的首秀财报。                                

在公布财报后，小鹏股价应声上涨 33%，理想股价的涨幅也一度高达 39%。就连当时财报尚未挂网的蔚来，其股价也在 11 月 13 日飙升至 54.2 美元，创下了历史新高。

然而，资本市场的变幻向来深不可测——一份来自做空机构香橼（Citron Research）的报告剑指蔚来汽车，认为蔚来的股价已经脱离合理范围，应「腰斩」至 25 美元。                            

这份报告不仅影响了蔚来，小鹏和理想的股价也同样受到波及，三巨头股价纷纷跳水。

在短时间内极大落差的股价的背后，一个问题亟待回答：造车新势力究竟是「神话」，还是「神化」。

不可忽视的好成绩

抛开其他因素不谈，此次三家上交的成绩单确实有诸多亮眼之处，最关键的要属「毛利率」——这是判断企业盈利能力的维度，也一直被看作是造车新势力是否拥有造血能力的重要指标。

2020 年第三季度，小鹏首次实现了毛利率由负转正，为 4.6%。对于小鹏来说，这是一个值得纪念的里程碑；同时，这也意味着，这三家齐聚美股的企业均已迈过了毛利率转正的大关。

蔚来已连续两个季度实现正毛利率，汽车销售毛利率提升至 14.5%。理想的汽车销售毛利率一直是正向发展，在该季度已经达到了 19.8%，仅次于特斯拉。 

雷锋网注：上图为理想的汽车销售毛利率增长情况

事实上，毛利率的增长与交付规模不无关系。

从交付规模来看，三巨头均在 2020 年第三季度实现了增长，甚至创下记录：小鹏、理想、蔚来分别交付8578 辆、 8660 辆、1.22 万辆；这也是蔚来连续两个季度实现交付破万。

「破万」自然是另一个大关，何小鹏和李想似乎也很有底气，他们都表示，2020 年第四季度总交付数预期超过 1 万台。

一方面是不断爬坡的交付量为企业提供良性的现金流，一方面是对物料采购成本、制造费效恰到好处的把控。                   

特定零部件采购价格的下降，以及产量规模扩大而促使的单车制造成本的下降，为毛利率提供了更大的上升空间。这一点在理想身上尤其显著——与蔚来和小鹏不同，理想只有理想 ONE 一款交付车型，这款车也已经连续 2 个月（9 月、10 月）蝉联中国新能源 SUV 销量第一名。

除了毛利率，现金流状态也是企业财务健康的印证要素。

从整体上来看，蔚来、小鹏、理想均实现了正向的现金流状态。截至 2020 年第三季末，三巨头的现金储备方面分别为 222 亿元、199.98 亿元、189.16 亿元，均实现了大幅的增长。

在毛利率转正的情况下，造车新势力拥有利好潜力。而充沛的资金资源能够解决「后顾之忧」，以至它们可以集中精力攻克研发的难题。

或许，造车新势力看似强劲的发展以及这些向好的势头给了资本市场一针强心剂。

作为的国内第一家赴美上市的新造车玩家，蔚来的股价在两年间上涨了6倍之多。即便是上市不到半年的理想和小鹏，股价也比发行价上涨了近 2 倍。               

自动驾驶研发是主旋律 

从毛利率、现金储备等关键指标来看，蔚来、小鹏、理想三家造车新势力确实在稳中向好地前行。但不得不承认的是，亏损仍是一个需要解决的难题。

从净亏损的层面来看，理想在该季度的表现相对较好：净亏损 1.07 亿元，环比增长 42.2%。不过，如果以非美国通用会计准则核算，理想则实现扭亏为盈，净利润 1600 万人民币。

凭借着增程式的路线以及单一车型（理想 ONE），理想在研发成本方面会比拥有多款车型的蔚来（ES8、ES6、EC6）和小鹏（G3、P7）更具优势。

这也得到了一定的印证：根据中金的报告显示，理想单车研发费用（R&D）投入为 3.9 万元，仅高于特斯拉；另外，单车销售及行政管理费用（SG&A）为 4 万元，在所有造车新势力中也属于较低的水平。 

这也就不难理解为什么外界都在说，理想可能是国内第一家真正实现盈利的造车新势力了。 

不过，理想也清楚地知道，单一的车型无法支撑起未来的发展。在该季度的财报中，理想方面已经将研发费用从 2.01 亿元上调至 3.35 亿元。

而且，李想也明确表示，会为第二款车型的研发投入更多的人力和财力，尤其是自动驾驶方面；并且从 2022 年开始，每年向市场交付一辆新车。

在这一次的财报电话会议上，李想更是首次公开讲述了自己对于「纯电动车型」的看法：

对用户来说，目前纯电动车仍然不够方便，在 400kW 快充技术成熟前，理想汽车将不会推出纯电动车型。

相比起理想，蔚来和小鹏两家纯电动车的净亏损状况更为严重，2020 年第三季度分别达到 10.47 亿元和 11.49 亿元。其中，很大一部分都来源于研发投入。 

2020 年第三季度，蔚来将用于研发费用为 5.91 亿元，同比下降 43.12%，环比增加 8%。不过，这并不代表蔚来不重视研发。

在财报电话会议中，李斌透露，蔚来第四季度将加大研发投入，主要用于下一代技术平台 NT2.0 的研发，其核心是行业领先的量产自动驾驶系统。

李斌说道：

NT 2.0 的第一款车是轿车，还有其他车型在研发中。第二款新车也是轿车。随着这两款车的发布，蔚来的产品矩阵将进一步完善。

小鹏一直走的是自主研发路线，而自研在某种程度上就意味着「烧」更多的钱。

据官方披露，在过去的两年里，小鹏的研发投入高达 37.5 亿元人民币，包括 2018 的 10.5 亿元人民币、2019 年的 20.7 亿元人民币。

今年上半年（截至 6 月 30 日）的研发投入是 6.3 亿元人民币；而财报数据显示，2020 年第三季度其研发投入为 6.35 亿元——相当于一个季度的研发支出顶今年上半年的总体支出。 

目前，小鹏的耕耘也已经初获果实。在第三季度交付的 P7 车型中，98% 的用户都选装了 XPilot 2.5/3.0。

尽管造车新势力们净亏损是一个不争的事实，但有巨额亏损的特斯拉先例在，这表明亏损可能是每个新兴车企成功前必须经历的过程。现阶段，掌握核心技术可能才是更重要的目标。 

核心技术和盈利能力两手抓

当然，上文说的加大核心技术的研发，还要有盈利的能力。 

然而，大规模交付则是摆在造车新势力面前的第一座大山——纵观国内的造车新势力，有产品能够进行交付的为数不多。而且，在汽车这条冗长繁杂的产业链上，每一个环节都可能给造车新势力带来新的压力。

新造车势力们也意识到了，而工厂生产可能是他们最方便最直接参与到这根链条上的入口。不过，各家的切入点有所不相同。 

目前，蔚来采用汽车代工模式与江淮合作。李斌在财报电话会议中透露，三季度一共生产了 12000 辆车，比二季度增长  20%。而且，蔚来 9 月份已经达到了 5000 台的全供应链产能，非常有信心明年 1 月份将全供应链产能提升至每月 7500 台。

就在上个月，第 1 万台 P7 从小鹏汽车肇庆工厂正式下线，历时不到 160 天。何小鹏表示，下一个 1 万台 P7 将以更快的速度达成，预计在未来四个月内。

第二座大山就是以用户思维来建设品牌。

想想特斯拉，一个成立仅 17 年的汽车品牌不动声色，切走了新能源车市场最大块蛋糕，把成立百年以及年销千万级别车企远远甩在身后。它是怎么做到的？ 

自动驾驶、旗帜鲜明的产品特色，以及直营的销售模式（大大提升用户交付前体验和售后体验）。

头部的几家造车新势力也正是这么做的：自动驾驶是大家一致的目标；各家亮点为蔚来换电、理想增程、小鹏智能驾驶；门店方面，三家也都有扩张的计划。

不过，直营模式意味着所有的体验中心都需要车企自身创建，这也加剧新势力资金成本。 

哪家造车新势力会在五年或十年后胜出，现在下结论还为时过早，但注重品牌建设和用户体验及服务的那家无疑更容易在竞争中胜出。

香橼做空，蔚来回应

事实上，我们且将 2015 年看作是造车新势力诞生元年，经过五年的发展，拜腾、赛麟、前途、博郡、游侠等新势力车企相继出局，蔚来、理想、小鹏、威马则牢牢占据第一梯队的位置。

对于上述从 100 多家新注册的车企中杀出重围的几位头部玩家，外界确实给予厚望和期待，资本市场也在不断加码。

本月早些时候，借助 10 月份创纪录的交付量和 6 万台累计销量，蔚来市值成功超越通用，而近  700 亿美元的市值直接让蔚来成了汽车行业老四，仅次于大众、丰田和特斯拉。

对于这样的现象，外界质疑的声音也一直不断：作为一个仅成立六年且尚处于亏损状态的公司，蔚来的估值是否过高？乃至于说是否整个新造车行业都存在巨大的泡沫？ 

伴随着这些质疑声，中概股新能源车股票逐渐被做空机构锁定。

上周五，知名做空机构香橼的一篇做空报告直接导致蔚来股价狂泻，最高时跌幅达到 15%。报告认为，蔚来的股价已经超出了合理的范围，应该「腰斩」至 25 美元——当天，蔚来的股票一度涨到 54.2 美元，刷新纪录。 

随后，同为造车新势力的理想和小鹏股价也应声下跌。

根据报告的内容来看，香橼做空蔚来的核心就是：国产版 Model Y 即将上市，节约的成本则以降价的形式惠及客户，这将直接冲击蔚来的销量。

据天风证券最新研报指出，中国产的 Model Y 起步价可能为 27.5 万元。

而且，香橼还在报告中给出了蔚来估值过高的理由：目前，蔚来的相对估值是特斯拉的两倍；如果以未来 12 个月的销售额为单位来计算，目前蔚来估值是其 17 至 18 倍，而特斯拉估值仅为 9 倍，双方差距创下历史新高。

针对香橼关于 Model Y 的说法，李斌在财报电话会议中进行了回应：

我们和特斯拉不太一样，他们是按照「成本定价」的逻辑在走。所以他们会不停降价，过去一年已经降了很多次了。

不过，李斌也坦言，特斯拉今年年初的第一次降价确实对蔚来的订单产生了影响，但是之后的影响不大。10 月份蔚来交付量创新高，而国庆假期正值特斯拉大范围降价。在他看来，国产 Model Y 真正的对手是 Model 3。 

事实上，这并不是香橼第一次做空造车新势力。今年 2 月份，香橼也做空过特斯拉，当时香橼声称，就连特斯拉的创始人马斯克也应该做空特斯拉这只股票了。

当然，除了香橼，唱衰造车新势力的例子也并不少见。而且，现阶段这个新兴的、事关人身安全的行业也确实存在着诸多需要解决的问题。

新智驾总结

今年 1-7 月，中国新能源汽车累计销量为 49.6 万辆（包括纯电动车和插电式混动车），同比减少 42%，如果新能源车市场规模不能持续扩容，造车新势力必须要找到破局之道。                   

加之，传统车企内部正在积极转型，越来越多的新能源车型开始投放市场，特斯拉也正在虎视眈眈。

一边是日益白热化的竞争，一边是翘首以盼的投资者们。            

上市后造车新势力必须稳扎稳打，拿出过硬的产品质量以及提供更优良的用户体验，才能够拉动销量，维稳股价。

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