美联储的“绊脚石”正在移除

本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（东方证券宏观研究员，财富研究中心主管），头图来自：视觉中国

2021年7月，联邦公开市场委员会（FOMC）会议首次明确讨论了缩减资产购买规模的问题，退出疫情之后的非常规货币政策进入“倒计时”阶段。

以历史经验为参照系，在官方失业率下降到6.5%以下水平，通货膨胀率持续、大幅超过2%和金融市场压力指数处于低位的条件下，缩减资产购买规模的条件便已经成熟，但是，这并未考虑到疫情冲击的特殊性和经济复苏的非均衡特征。

每一次经济衰退，“弱势群体”受到的负面冲击都会更显著，例如在2007年开始的大衰退期间，非裔群体的失业率下降明显高于其他族裔，其中，“非裔/男性/高中以下”群体的失业率增加了14.8个百分点，峰值时高达33.1%。

新冠疫情大流行期间，西班牙裔的失业率上升幅度最大，其中，“西班牙裔/女性/16～24岁”群体的失业率上升了9.5个百分点，峰值时达到了17.9%。弱势群体与优势群体失业率的差距，几乎在每一次经济衰退中都会扩大。

量化宽松政策在托底整体经济和阻遏风险传染的同时，也会通过资产价格重估效应而加剧财富分配的不均等，这又反过来影响到经济复苏的持续性，提高货币政策面临“零利率下线”约束的长期性。所以，美联储必须考虑货币政策的分配效应。

疫情冲击的特殊性在于，大量就业者退出了劳动力队伍，劳动参与率大幅下挫，这使得官方失业率显著低估了真实失业水平和失业缺口。后疫情时代，被低估的失业率和就业市场的“K型复苏”特征，成为美联储退出非常规政策的“绊脚石”。

2021年7月，美国劳动力市场出现了明显的积极信号，如果劳动力市场的整体结构状况持续改善，四季度或可期待Taper靴子落地。毕竟，PCE平均通胀目标的缺口也已经得到补偿，随着德尔塔变异毒株的扩散和新增确诊病例的反弹，供给“瓶颈”仍将存在，物价上行的结构性矛盾短期内难以消除。

在疫情可控和就业改善趋势延续的前提下，2021年下半年，美联储货币政策的约束条件或从“最大就业”目标逐步转向“物价稳定”目标，Taper渐行渐近。

一、货币政策的分配效应

20世纪70年代中期以来，美国贫富分化问题日渐突出。这在收入流量与财富存量分配格局中都有体现。一般认为，其原因主要是结构性的——技能偏好性技术进步、经济的全球化和金融化、市场集中度和企业议价能力的提升、数字经济的“赢家通吃”特征等。

长期以来，美联储货币政策的目标并未明确包含分配的维度，但越来越多的证据显示，分配格局的恶化却直接影响到“物价稳定”和“最大就业”目标的实现，因为贫富分化是导致经济长期停滞、压抑自然利率和物价水平的重要原因。如何更好地调节收入分配，已经成为美联储货币政策的题中之意。

货币政策天然具有分配效果。这可以从不同群体的收入和财富结构差异来理解，因为，不同收入来源具有不同的周期敏感性和利率敏感性（图1）。

图1：美国不同收入分位数人群的收入结构（2018年），数据：CBO，东方证券财富研究中心

一方面，收入水平越低，劳动收入占比越高，资本利得收入占比越低；另一方面，与之相对应，财富水平越高，权益和固定收益类资产占比越高，住房资产占比越低。

40多年来，中低收入者的真实工资水平基本处于停滞，甚至是下降状态，他们也很少能从美国繁荣的资本市场中获益；反之，高收入人群不仅工资涨幅可观，同时还能从资本市场获得更多资本利得收益。

即使是在2008年之后的经济衰退期间，由于量化宽松政策带来了资本市场大繁荣，富裕阶层也是受益者。预防再次出现大萧条或“日本式”通缩的货币政策，间接加剧了贫富分化，进而压缩了货币政策空间。

如果考虑2020年的新货币政策框架，当前美联储延迟Taper的理由也是充分的。一方面，后疫情时代，由于基期效应、史无前例的逆周期政策和劳动力参与率的变化等原因，官方失业率（U3）数据的噪声较大，严重低估了真实失业水平；另一方面，也更重要的是就业复苏的“K型”特征，低工资、低学历、边缘族裔或高龄人群等“弱势群体”的就业人数与疫情前仍有较大缺口。

一个悖论在于，宽松的货币政策主要作用于劳动力需求，但当前的短板在于劳动力的供给。供求缺口推动的工资上涨又会传导到物价，致使货币政策陷于两难境地。

二、被低估的失业

新冠疫情对美国就业市场冲击的强度，居二战结束以来之首（图2）。峰值时，就业人数相比减少15.63%，失业率最高达到14.7%。

当然，这也是历史上复工速度最快的一次。这是由疫情冲击和防疫政策的特殊性带来的。2007-2009年金融危机时期，直到76个月之后，就业人数复原，而此时的失业率仍比大危机之前高1.3个百分点。直到2021年7月，相比疫情之前，就业人数和失业率分别还有2.7和1.9个百分点的缺口。

图2：新冠疫情对美国就业市场的冲击，数据：BLS，2020，东方证券财富研究说明：以NBER衰退周期的起始点为参照

后疫情时代的美国劳动力市场可用“冰火两重天”来描述——供给侧冷清，需求侧旺盛。供给侧，劳动力参与率和转换率都显示就业意愿显著低于疫情之前。需求侧，峰值时，非农职位空缺总数近1000万，职位空缺率达到6%，两者均为本世纪以来的峰值。

接近3%的离职率也表明求职者信心十足。从2021年初以来不同分位数和技能的劳动者的工资涨幅来看，低工资或低技能劳动者的短缺更为严重。这种供不应求的结构形成了典型的“卖方市场”。

截止到2021年7月，美国劳工统计局公布的官方失业率已经从2020年4月的峰值（14.8%）下降到5.4%，但这低估了真实失业水平。美联储的目标是实现最大就业，而非简单的最小化失业率。常态下，失业率能够较好地刻画劳动力市场的“松弛”（slackness）程度，但在经济面临较强的负面冲击时，由于劳动参与率和就业意愿的变化，失业率往往会发出错误的信号。

美联储在评估劳动力市场状况的备忘录中系统阐述了失业率指标的优势和局限性，解释了劳动力参与率的变化如何影响失业率指标的有效性。美联储常用（相对意义上的）“失业缺口”来评估劳动力市场松弛程度。

由人口结构决定的劳动参与率的趋势性变化，会反映在自然失业率的估计中，“失业缺口”对此具有一定的“免疫”效果，不会扭曲真实信息，但如果是受周期性因素干扰，失业率就会失效。例如，在劳动需求较旺的时候，非劳动者转换为劳动者的数量会增加，就业人数也会增加，释放的是一种积极的信号，但失业率并不一定会下降——分子和分母同时增加，但幅度不等。

与之相反，在经济衰退期间，失业人数增加，如果其中一部分转变为挫败工人（discouraged workers）而离开劳动力队伍，失业率反而可能会下降，但这并不意味着就业状况在改善。

所以，美联储会综合考察失业率、劳动力参与率、工资、平均每周工作小时数、职位空缺率、初次领取失业救济金人数、临时失业与永久失业人数的比较，以及企业和消费者的预期等。其中，劳动年龄人口的参与率（或就业率）是美联储最喜欢参考的单一指标，尤其在经济大幅波动时期。

后疫情时代，美国就业复苏迟缓与疫情冲击的特殊性和救助政策有关。根据美国Census Pulse（美国人口普查局每周的家庭脉搏）调查，“没有工作的原因”按重要性从高到低排序依次为：提前退休人数激增；对孩子或老人家庭护理责任的增加；生病或残疾（与新冠肺炎疫情无关）；由于COVID-19的原因被解雇；不愿意工作；担心感染或传播COVID-19；雇主破产等。

其中，“因照顾小孩或老人”而没有工作的人数合计950万，“因为新冠被解雇”的人数为600万，“担心感染或传播COVID-19”的人数近300万。统计上直接表现为劳动力参与率的下降。

截止到6月底，美国劳动力参与率已经从2020年4月的60%反弹至62.1%，但仍比疫情之前（63.4%）低1.3个百分点。由于失业率的计算只考虑到了劳动人数（就业人数+没有工作但过去4周内积极寻找工作的人数），并未考虑劳动者身份的转换，也未考虑人口结构变化，所以，失业率指标失真了。

如果调整劳动力参与率的变化，美国的实际失业率仍高达8.6%。按美国劳工统计局（BLS）最广泛的口径计算，美国的失业率仍高达10%，大致相当于2020年5月的水平。

在2021年中期货币政策报告中，美联储引用了BLS的估计认为，如果考虑疫情爆发以来退出劳动力市场的工人，以及被错误地归类为非劳动参与者的临时裁员工人，6月份的实际失业率约为8.7%，高于官方失业率2.8个百分点。这远远高于美联储收紧货币政策的触发条件（6.5%是重要门槛）。

并且，就业的改善在边际上还出现了停滞，甚至是倒退的情况。截止到2021年7月初，相对于疫情之前的趋势而言，美国总就业人数仍有约900万缺口。受疫情影响最显著行业包括医院、酒店、旅游、餐饮、交通运输等服务业。

新冠病毒有种“恃强凌弱”的特征。综合而言，按工资将劳动者分为三组，相比疫情前（2020年1月），截止到2021年5月底，最高工资岗位的就业人数已经净增加了7.4%，中等工资岗位就业人数与疫情前持平，低工资岗位比疫情前低22.2%。

也可以工资的中位数（年薪3.7万美元）为界分为两组，中位数以上增长5.1%，中位数以下减少了11.7%。由此可见，弱势群体显然处于更加不利的境况。就业的“K型”复苏加剧了贫富分化。这与拜登新政的目标不相符，也是货币政策更加注重分配效应的原因。

三、理想中的劳动力市场

在2021年初纽约经济俱乐部（The Economic Club of New York）的演讲中，鲍威尔对理想中的强势（strong）劳动力市场做了详细的描述，其参照的时间段为疫情之前一段时间，并强调当时的现实与理想仍有很长一段距离。

疫情前，美国官方失业率下降到了3.5%的历史性低位。整体工资涨幅比较温和，低工资群体的工资涨幅更快。鲍威尔强调，这一理想状态是在经济持续扩张一段时间后才达成的。虽然早在2009年6月美国经济就开始触底反弹，其后失业率持续下行，但劳动参与率的下降却持续至2015年底，且低学历人群的降幅更大。

2015年之后，随着劳动力市场逐步达到一种紧平衡状态，劳动参与率开始回升，低工资群体的工资快速上涨，弱势群体与优势群体的各项群体性差异至疫情之前都在不断收敛。例如，非裔失业率达到了5.2%的历史低点，其与白人失业率的差距也达到了1972年以来的新低（1.8%）。

而在鲍威尔发表演讲的2021年2月，对应的数据分别为9.2%和3.5%。从2月到6月，非裔失业率先升后降，6月仍然停留在9.2%的高位，与白人失业率差距扩大到4%。

2021年7月，美国劳动力市场出现了明显的积极信号。整体失业率从5.9%下降到5.4%，非裔失业率下降到8.2%，降幅达1个百分点，其与白人失业率的差距也下降到3.4%。如果劳动力市场整体的结构状况持续改善，四季度或可期待Taper靴子落地。

毕竟，PCE平均通胀目标的缺口也已经得到补偿，随着delta变异毒株的扩散和新增确诊病例的反弹，供给“瓶颈”仍将存在，物价上行的结构性矛盾短期内难以消除。

从当前美国经济运行的情况看，2021年下半年，美联储货币政策的约束条件或从“最大就业”目标逐步转向“物价稳定”目标，Taper的“绊脚石”也在逐步移除。

本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：邵宇、陈达飞