互联网医疗扎堆上市，巨亏之下成色如何？

深燃（shenrancaijing）原创，作者：唐亚华，编辑：黎明，头图来自：视觉中国

沉寂了两年的互联网+医疗行业在2021年迎来了上市潮。

6月提交招股书，9月通过聆讯的鹰瞳科技已经开始公开招股，预计将于11月5日上市，“AI医疗第一股”即将诞生。2021年以来，以数坤科技、科亚医疗、推想科技等为代表的医疗AI企业也已经先后都提交了招股书，离IPO一步之遥。

多年来，互联网医疗的融资多、声量大、发展快，如今，和医疗AI企业一起，互联网医疗也迎来了上市潮。10月15日，圆心科技向港交所递交招股书。此前，从2021年4月到8月，微医、叮当健康、智云健康、思派健康相继提交招股书，微医的“数字医疗第一股”、智云健康的“数字慢病管理第一股”呼之欲出。

经过了近10年发展的互联网医疗，各企业融资几十亿美元，其中不少公司估值已经破百亿美元，但赚钱能力仍然没跟上。过去三年多以来，上述四家企业净亏损都超过20亿元，智云健康更是亏损达到45亿元。烧钱程度不逊于在线教育。

目前的互联网医疗，已经能让很多人足不出户和三甲医院的医生实时通话，让突发的感冒发烧患者享受到半小内送药上门，慢病患者也可以在线上复诊、开药。

但问题在于，互联网医疗引以为傲的管理和服务，目前很难看到明确的效果，轻问诊之外，专业医疗问题在线上很难解决。所以，在上半场从挂号问诊到健康管理的闭环完成后，各互联网企业开始布局线下，占领更多入口的同时，开始琢磨真正将业务落到实处，解决患者的问题，做有价值的事。

不过，企业亏损再多，上市是资本退出的最佳路径。深燃整理发现，互联网医疗企业背后，几乎家家都离不开腾讯的投资。尽管企业上市后的前景不确定，但腾讯成为最大赢家几乎是可以确定的。

集体亏损，突击上市

4月1日，微医向港交所提交招股书，拉开了互联网医疗企业上市的大幕。紧接着，同行们跑步冲击IPO的节奏一直没停。

6月22日，叮当快药母公司叮当健康提交招股书，8月6日是思派健康，8月27日智云健康紧随其后交表，再到10月15日的圆心科技，互联网医疗一夜之间站上了资本潮头。另外，医渡科技和医脉通这两家互联网医疗公司也已经分别在今年1月15日和7月15日上市。

互联网医疗行业厮杀数十年，各家玩法各有千秋，最后殊途同归。

微医、春雨医生、平安好医生、好大夫在线从医疗服务切入，配齐了在线问诊、医药电商、健康管理；阿里健康、叮当健康、京东健康从医药电商切入，向前延伸，补上了在线问诊医疗服务，向后拓展，增加了健康管理；智云健康从糖尿病管理入手，拓宽到了整个慢病管理领域，绑定医生，布局药房，做医药电商也是完整的链条。

有从业者调侃：“现在企业没这个闭环都不好意思说自己是做互联网医疗的。”

模式类似，这些互联网医疗企业的财务表现也很相似，亏损一个比一个严重。

如下图所示，过去三年多以来，圆心科技加上2021年前8月，亏损额达11亿元，微医和叮当健康累计亏损超20亿元，思派健康亏损34.52亿元，智云健康更是亏损高达45.05亿元，各家基本上都是赚得少、亏得多。

五家企业营收亏损状况 数据来源 / 招股书 制图/深燃

各企业对亏损的解释也很统一：公司还在扩张期，需要积极拓展市场。

盘古智库高级研究员江瀚认为：“当前各家企业亏损的核心原因是，医疗是一个链条非常长的产业，对医保支付方式依赖性强，再加上市场又属于地区隔绝划分非常强的格局，在这样的情况下进行市场拓展，要付出远比其他产业更高昂的成本。”

同样的亏损外衣下，各家有哪些差别，谁家的实力更强？

互联网医疗资深分析师苏雨告诉深燃，现在互联网医疗的方向一个是向上，一个是向下，向上就是做轻，把流量入口往前延伸，做健康科普类内容输出，代表企业是丁香园。

“丁香园在探索了所有可能的赚钱方式后，最后停在了做内容上，由医生产生专业内容，包括课程演讲、直播、短视频等，然后去做内容变现、电商变现。丁香园目前已经跳出了互联网医疗竞争圈，形成了一个完整的内容体系，他们现在的对手是抖音、百度。”苏雨说。

还有一类是向下做得更重，包括诊后管理、自建药房、专科治疗，叮当健康、圆心科技、思派健康都布局了线下药房。

那么，大家最终比的是什么？入口、流量来源、医患粘性……也就是拼内功。

简单来看，微医的入口是挂号；圆心科技有腾讯导流，加上自己的药店；智云健康是医院导流，思派是药房和医生，总体上来看，有线上又有线下入口的公司相对更有优势。入口之外，各家比拼的就是运营能力。

不管是主打医疗服务还是健康管理，目前行业内主要玩家的营收来源还是卖药。“如果都靠卖药赚钱，就看谁跟药企绑得紧。”苏雨说。

为什么着急上市？

为什么2021年成了互联网医疗企业扎堆上市的节点？

直接原因是新冠肺炎疫情的催化。苏雨认为：“疫情给医疗行业带来了一波利好，过去一年多各企业的增长数据还比较好看。”

另外，互联网医疗行业发展也到了一个相对稳定的阶段。旦恩资本管理合伙人新纪夫提到，阿里健康、京东健康已经上市，市场对互联网医疗有了初步认知，二级市场对这个概念比较买单，对整个互联网医疗未来的发展有信心；第二，目前行业烧钱竞争的上半场基本结束了，格局也比较明晰，各家的毛利率也达到了可以接受的程度。

招股书显示，微医的毛利率最高达到了29.9%，叮当健康也稳定在了30%以上，智云健康更是在2021年第一季度飙升到了42%。

另外一个重要原因，是资本的退出压力。

过去多年来，投资机构倾囊投入互联网医疗赛道，企业融资总额高达几十亿美元，市场上主流的投资机构几乎都有涉足，再有耐心的资本，也开始要“成绩”了。

比如，微医成立以来共融资12轮，累计金额超17亿美元，腾讯、高瓴资本、红杉中国、高盛实体等都参与其中；思派健康经历了8轮融资，募资总额接近40亿元人民币，斯道资本、IDG、平安创新、腾讯投资等知名机构参与其中。

圆心科技也经历过8轮融资，腾讯是其第二大股东，持有圆心科技11.14%的股份，红杉资本也多次跟投了圆心科技，占股超6%；在叮当健康的股东中，软银中国多次跟投；智云健康的机构股东主要有IDG资本、平安创投、天亿集团、天士力控股集团等。

“融了这么多轮，不上市很难交代”，苏雨说。

另外，近两年来，已经发展到独角兽级别的互联网医疗企业已经鲜少传出融资消息了，而长期的亏损，各企业也急需继续融资以缓解资金压力。而且，不少企业和投资机构之间还有对赌协议，有媒体报道，思派健康管理层手里的股权已经悉数质押。

主业难造血，扩张需要继续投入，上市几乎是唯一的出路。

过去十几年，互联网是一场轰轰烈烈的造富运动。以至于一听到企业要上市，大多数人的第一反应是，又有一批人要财富自由了，背后的资本也能“套现”了。此次互联网医疗上市潮，谁最受益也是公众感兴趣的话题。

在“猎杀”互联网医疗独角兽方面，几乎没有投资机构可以和腾讯比。

2021年已经上市的互联网医疗企业里，医渡科技由腾讯持股2.73%，首日挂牌港交所暴涨165%，截至9月4日，公司股价较发行价上涨23%。另外，医脉通招股时引入了基石投资者，FMR、富达国际、腾讯、GIC、Matthews Funds、Springhill、OrbiMed Funds 7家投资者合计认购约2.2亿美元，合计占发售股份约40.48%。

从下图可以看出，腾讯在几家公司的投资所占份额不低，其中，腾讯在思派健康的股权占比已达到27.14%。

制图 /深燃

如今，微医的估值达到了150亿美元，思派健康有17.2亿美元，圆心科技估值也超过了70亿元人民币，基本上都是独角兽级别的公司，腾讯在其中多数占比颇高，可以想象，这些企业成功上市后，腾讯大概率能赚得盆满钵满。

事实上，暂未传出上市计划的丁香园、医联的投资方里也都有腾讯的身影，不少人猜测，腾讯将以风投身份成此轮上市潮背后的最大赢家。

中国的互联网是在资本的支持下走到今天的。BAT这样的互联网巨头，已经从被资本扶持壮大发展到了自己成为投资“深口袋”。腾讯在互联网医疗领域“宁可错投，绝不错过”的策略，如今来看，大概率能为其赚来可观的回报。

上市是不是解药？

几个月时间，几家互联网医疗企业集中走到了上市前夜，但事实上，它们从成立走到IPO用了近10年的时间。

互联网医疗的萌芽期在上世纪90年代，当时，一些门户网站、搜索引擎、电子商务等业态逐渐萌发，借鉴网络资讯和电子商务的模式，开始有了患者导医、预约挂号、健康科普兴起的趋势，这个阶段行业的探索主要集中在医疗信息化服务上，也就是上网查询医院和健康信息。

2002年，丁香园论坛就已经存在了，逐步成为了文献检索、生物医药学网站中响亮的名字。好大夫在线成立于2006年，口号是帮助患者找到好大夫，也是互联网医疗的先行者。

2011年到2014年是行业探索期。行业内几个主要玩家也是这时候成立的。微医的前身挂号网，成立于2010年3月，从挂号切入，连接了大量医院和医生资源。春雨医生在2011年面世，智云健康在2014年创立。

2014年8月，原国家卫计委发布了《关于推进医疗机构远程医疗服务的意见》，正式提出了远程医疗的概念。

北京师范大学高端智库国家数字健康研究中心副主任冯贺霞说到，这一时期互联网医疗服务模式主要集中在预约挂号和在线轻问诊，产品的形态开始增多，但付费转化率低。

第三个阶段是2015年到2019年，这是行业成长期，这一节点有三个大事件。2015年微医的乌镇互联网医院成立，2016年的《健康中国战略2030规划纲要》首次将互联网医疗提到国家战略层面，2018年国务院办公厅印发26号文《关于促进互联网加医疗健康发展的意见》。2020年之后，符合规定的互联网医疗健康治疗费用可以纳入医保。

冯贺霞指出，26号文是一个具有里程碑意义的政策性文件，明确允许依托医疗机构发展互联网医院，允许在线开展部分常见病慢性病复诊，支持符合条件的第三方机构搭建互联网信息平台。

政策的重大突破，成为互联网医疗真正意义上的推动力。

时至今日，互联网医疗的价值到底是什么？能不能支撑起一门大生意？

新纪夫指出，互联网医疗应该解决可及、安全有效、可负担这三个问题，目前解决了一部分可及性问题，但是有效性的问题，对应的慢病管理、数字疗法都还在发展初期。

所以，互联网医疗企业的困难在于如何以低成本的方式解决患者的问题。“未来，健康管理要拿出来数据来证明管理效果，可负担的问题还需要进一步打通医保。”新纪夫解释。

此外，医疗是个强监管领域，江瀚补充，互联网医疗还面临很大的政策风险，在数字化过程中，什么是合规的边界目前还不清楚。

未来可能为互联网医疗企业创造利润的方向，是药品流通和线下实体。

在未来相当长一段时间里，药品流通还将是企业发展最大的“蛋糕”。因为国家鼓励处方外流，需要药店承接，加速药品流通，也鼓励互联网医药电商发展，来弥补药品分布的不均衡，药品流通是一个旺盛的商业模式。

同时，“我看好的是在细分的疾病领域做线下的医疗服务实体，比如第三方的康复、检测检验、独立的影像中心、连锁的全科门诊、医联体、连锁的专科医院等。”新纪夫说。

但线下是个“硬骨头”，需要足够的投入和耐心才能等来回报。短期来看，即使上市，互联网医疗企业距离盈利还有很长的路要走。企业能做的，就是从高速发展变成高质量发展。