沃尔沃上市，与吉利12年长跑，得失几何？

本文来自微信公众号：财经十一人（ID：caijingEleven），作者：刘丁、尹路、郑慧，编辑：马克，原标题《沃尔沃上市，与吉利12年长跑，得失与前路》，题图来自：视觉中国

10月29日，沃尔沃汽车将在斯德哥尔摩举办上市敲钟仪式，这是其近百年历程中的重要里程碑，也是吉利控股收购沃尔沃汽车后的重要里程碑。

2010年3月，吉利控股宣布以18亿美元，从福特汽车手中正式收购沃尔沃汽车100%股权。这是继2004年联想集团收购IBM PC之后，中国公司最重要的海外收购。

1927年创建的沃尔沃汽车（Volvo Car AB，下称沃尔沃）此前是沃尔沃集团（Volvo Group）的轿车部门，1999年被福特汽车收购。

吉利和福特的交易宣布后，怀疑声大过喝彩声。

到2017年，沃尔沃相较于2009年，全球销量增长近一倍；净利润从大幅亏损增长到102.2亿瑞典克朗。

吉利控股也凭借从沃尔沃得到的造车技术和人才，显著提升了其自主品牌的实力。旗下的吉利汽车（0175.HK）销量增加近三倍，净利润增长近十倍。

但2018年以来，双方却同时陷入困局：销量和利润连年下滑，新能源转型滞后于时代。

沃尔沃旗下纯电动车品牌极星的销量尚未爬升，而基于下一代造车平台SPA2的纯电XC90则需要等到2023年才能上市。

吉利汽车2015年提出“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年新能源车销量占比达到90%，但2019年仅达到8.3%，2020年下降到5.2%，同期行业平均水平则由4.7%上升到5.4%。。

面对不利局面，吉利控股加速推进子品牌上市。

2020年初以来，吉利控股密集推动沃尔沃、极氪品牌、极星品牌的单独上市或融资。通过上市，吉利控股能催化子品牌的发展，也能获得流动性。

本次沃尔沃在纳斯达克斯德哥尔摩交易所上市，吉利控股可选择卖出手中持有的老股，最多将卖出0.57亿股，按照每股53瑞典克朗的发行价，价值30亿瑞典克朗，相当于3.5亿美元，吉利控股对沃尔沃的持股比例，将从97.8%下降到82%。

吉利控股本次卖出沃尔沃股票获得的资金将留作己用。根据招股书，沃尔沃不会获得吉利控股卖出股票的资金。

发行价也折射出投资者对吉利控股和沃尔沃的担忧。沃尔沃10月18日公布发行价为每股53到68瑞典克朗之间，最终定价在下限53瑞典克朗，扣除发行费用后的募集资金也从247亿瑞典克朗下降为197.3亿瑞典克朗（23亿美元）。

但无论怎样，上市都为沃尔沃加速向电动车转型提供了资源。

23亿美元中的70%将用于电动化转型，包括在工厂中添置大型压铸机，以生产一体成型的车身，以及新增电驱动和内置电池的生产线等。

围绕上市，沃尔沃与吉利控股展开了一系列资产重组。大庆、成都、路桥的整车厂，100%股权将划归沃尔沃。而沃尔沃将把燃油发动机资产剥离给吉利控股，以更坚决的姿态，转型为纯电动车企业。

可以说，本次沃尔沃上市，不仅事关沃尔沃的未来，也事关吉利的未来。

01 沃尔沃焕发新生

1999年，福特汽车收购沃尔沃，空降大批中高层，沃尔沃失去管理主动权；在福特汽车削减成本的要求下，研发投入连年下降，运营也愈发艰难， 2009年亏损9.34亿美元，销量同比下降18%，为33.5万辆。

2010年前后，吉利控股与福特汽车谈判时，沃尔沃曾爆发针对福特汽车的罢工。

福特汽车想卖掉沃尔沃，但却想尽可能多的保留知识产权。但如果没有知识产权，沃尔沃将很难生存，另外，许多知识产权是沃尔沃和福特汽车共同开发，难分彼此。

罢工的结果是，沃尔沃可以带走属于自己的知识产权，属于福特汽车或两者共有的知识产权，沃尔沃拥有免费的使用权，但绝不能向吉利控股转移。

沃尔沃甚至没有自己的发动机。由于沃尔沃缺乏相关知识产权，被收购之后很多年，都只能依赖从福特汽车采购发动机维持运营。

被吉利控股收购之后， 沃尔沃的新董事会中，中方人员仅两名，沃尔沃管理层不受吉利控股的直接影响，并拥有相应的财务和非财务授权。

改变了与实际控制人的关系后，沃尔沃释放出了发展动力。

沃尔沃从2011年开始发布独立年报，当年年报宣布开始“彻底的转型”，实现全球复兴。同时，沃尔沃几乎更换了所有高层管理人员，变革组织架构，发布了750亿瑞典克朗的五年投资计划。

沃尔沃将赌注押在了SPA上。这是一个可扩展的整车平台架构，融合了沃尔沃的造车理念、技术、经验。此前大多数车企只能基于固定车型的底盘去研发和生产，但SPA采用模块化的理念，不同车型底盘、车型尺寸均可基于SPA研发和生产，可提升沃尔沃的研发和生产效率；另外，SPA上也融合了沃尔沃的新款动力总成技术，车辆性能显著提升。

2012年，沃尔沃开始更新瑞典的工厂，为SPA架构和新的发动机生产做准备。

2013年，沃尔沃推出首款自研新型四缸发动机（Drive-E动力系统），在瑞典舍夫德工厂生产，从而摆脱了对福特汽车发动机的依赖。

2014年8月，沃尔沃的SPA平台终于完成开发，沃尔沃瑞典托斯兰达工厂生产的全新XC90车型上市。

基于SPA平台的首款产品全新XC90，对沃尔沃来说是复兴的重要标志。1999年被福特汽车收购之后，沃尔沃的车型平台开发就停滞不前，基于其20世纪90年代陈旧平台的老款XC90，早已走到生命周期的尾声。

为了开发SPA，沃尔沃被吉利控股收购之后的首位CEO斯蒂芬·雅各布，甚至在董事会上提出，能否集中精力投入研发，暂时忽略生产进度和销量目标。（附注1）

SPA的开发无异于一场赌博。其研发耗资110亿美元，并且研发周期长，需要漫长的等待，如果失败，对沃尔沃就是一场灾难。（附注1）

在SPA开发的2011年到2014年，欧债危机蔓延，沃尔沃的产品力未有大跃升，在中国的工厂尚未完全投入运营，年销量在45万辆上下波动。净利润在2012年为亏损5亿瑞典克朗，2013年和2014年则分别为10亿瑞典克朗和5亿瑞典克朗。

幸运的是，SPA大获成功。

基于SPA的沃尔沃XC90车型全球销量、沃尔沃的息税前利润率、沃尔沃的净利润都显著提升。

2014年的年报中，沃尔沃CEO写道：“我们的策略奏效了”。

沃尔沃中国工厂也陆续投运。

2013年，沃尔沃成都工厂投入运营，第一款车型是沃尔沃S60系列车型；沃尔沃在张家口的发动机厂也投入运营，为成都工厂供应发动机；2014年，沃尔沃大庆工厂投入运营，第一款车型是经典款的XC90，随后开始生产基于SPA平台的S90。

沃尔沃在中国的销量，以及其全球总销量迅速提升。并且，从2014年开始，中国就变成了沃尔沃在欧洲之外的最大市场。

02 沃尔沃再陷困境

但是，2017年至2018年前后，沃尔沃再次陷入困境。

XC90的全球年销量迅速提升到9万辆左右的水平后，就停止攀升；S90的全球年销量快速上升到5万辆左右的水平后，也停止攀升；主力车型XC60也是如此。

同时，V90和V40以及他们的衍生车型，则进入生命周期尾声，销量快速萎缩。

2017年，沃尔沃CX40车型上市，很快成为销量主力。其年销量从2017年的96辆，快速爬升到2018年的7.6万辆，2019年达到14万辆，2020年增加到18.5万辆。

XC40稳住了沃尔沃的阵脚，但它在沃尔沃产品线中处于较低档次，基于沃尔沃与吉利控股合资开发的CMA平台。虽然2017年到2020年，沃尔沃整体年销量从57.2万辆提升到66.2万辆，但净利润却从102亿瑞典克朗下降到78亿瑞典克朗，毛利率从22%下降到18%，息税前利润率从6.7%连续下降到3.2%。

沃尔沃的下滑与全球车市衰退有关，与车市以始料未及的速度进入智能电动车时代关系更大。

2018年，中国汽车市场结束了2001年以来连续17年的正增长，2019/2020年继续下滑；全球汽车市场也在2018年结束连续7年的上涨，2019/2020年延续跌势。

2020年以来，新能源车销量占比迅速提升，取代燃油车的势头明显。

新进入者不仅给老牌企业施加了竞争压力，甚至开始颠覆汽车行业。在沃尔沃所处的豪华车市场，特斯拉的风头已经盖过老牌豪华车品牌。

沃尔沃的电动车转型却显得犹豫不决。

沃尔沃在2016年年报中说：“仍然不确定电动车是否能在2030年普及，因为电池成本高昂、充电设施不足，政府补贴刺激下的新能源车销量未必能持续发展。 ”

在2018年年报中，沃尔沃说：“电气化是不容置疑的未来”。

2021年5月，沃尔沃终于宣布转型战略，计划到2030年彻底转变为纯电动车企业。

2017年沃尔沃就宣布放弃柴油发动机的研发，2019年宣布彻底剥离燃油发动机资产，将转变为专注开发纯电动高端汽车的品牌。

但直到2021年10月上市，剥离燃油发动机的工作才得以落实。

沃尔沃旗下的纯电动车品牌Polestar极星，目前尚未有明显成绩。

2015年沃尔沃收购赛车品牌北极星，并成立Polestar Automotive Holding Limited（下称北极星控股），目前持有其49.5%的股权。

北极星控股2017年推出Polestar 1车型，这是一款基于沃尔沃SPA架构的豪华电动车，在成都生产，售价145万元左右；2019年推出了Polestar 2车型，此车型基于CMA架构，在路桥工厂生产，售价30万元左右。

北极星控股预计2022年推出Polestar 3车型，是一款基于CMA平台的电动SUV车型，将在沃尔沃路桥工厂、成都工厂和美国南卡罗来纳州的查尔斯顿工厂生产。

北极星控股2020年销售了1万辆，预计2021年销售2.9万辆，计划在2025年销售29万辆。

2019年，沃尔沃推出首款电动汽车XC40 Recharger，但基于燃油车型，虽能带来销量提升，却不能给沃尔沃的电动化转型带来显著推动。

03 上市，全力转向电动化

或许，下一代的SPA平台，才是沃尔沃的真正出路。

沃尔沃目前正在研发SPA2，这个纯电动车型的平台，将融入自动驾驶功能，采用基于英伟达芯片的中央集成电气架构，减少传统汽车分布式架构中电子控制单元的数量。

沃尔沃在招股书中说，将在2023年推出基于SPA2的下一代XC90。

SPA2仍是一场赌局：开发时间长，投入大。沃尔沃的研发支出，从2018年的109亿瑞典克朗，提高到2020年的114亿瑞典克朗。

不同之处在于，SPA在2014年面世的时候，面对的是熟悉的对手和市场环境，那之前，沃尔沃和宝马奔驰等豪华品牌已经共存近百年。但SPA2在2023年面世的时候，还要面对特斯拉这样的新豪门。

此前，汽车最核心的技术门槛是燃油发动机。沃尔沃凭借积累，2010年到2014年很快研发出自己的燃油发动机。

但是，新能源车汽车的门槛是电驱动、动力电池、芯片、软件、自动驾驶系统等。

——动力电池。目前沃尔沃只能依赖外部采购。2019年，沃尔沃与电池制造商CATL和LG化学有限公司签订了长期供应协议。

沃尔沃自己研发动力电池，但要到2026年才能投产。沃尔沃2021年6月18日与诺斯沃特公司（Northvolt AB）签订协议，双方建立合资公司，一方面研发新型动力电池，用于沃尔沃，另一方面建设电池工厂，预计2026年投产。

——电驱动。沃尔沃2020年才在上海建设电驱动实验室，电驱动生产线也处于投资建设当中，未来将在瑞典舍夫德装配电驱动。沃尔沃剥离了瑞典舍夫德燃油发动机资产，但保留了其电驱动相关资产。

——软件。沃尔沃计划2025年实现软件系统50%的自研，特斯拉的软件系统几乎100%内部研发。

——芯片。沃尔沃从英伟达（NVDIA）采购。

——自动驾驶。沃尔沃通过旗下全资子公司Zenseact开发，其软件产品将应用在SPA2平台上。

围绕上市，沃尔沃与吉利控股展开了一系列的资产重组，重新梳理了产权关系。

沃尔沃在大庆、成都、浙江路桥布局了生产基地，并在上海设置研发中心，上市后，沃尔沃将百分百拥有上述资产。

这些生产基地均由沃尔沃直接运营，由吉利控股提供资金建设。其中大庆、成都，以及上海的研发中心，沃尔沃和吉利控股各自均持有50%的股权。这样的股权关系，自吉利控股收购沃尔沃时候确定，多年未变。

2021年7月2日，沃尔沃与吉利控股签订协议，从2022年到2023年，沃尔沃将从吉利控股手中，收购大庆基地、成都基地、上海研发的50%股权；

2021年10月12日，沃尔沃又与吉利控股旗下的相关企业达成协议，收购浙江路桥基地的全部股份。

为了生产电动车，工厂需要投资和更新，股权归集可提高投资效率。

比如，电动车的生产，需要用大型压铸机，以生产一体成型的车身，另外，为了把电池模块的组件集成到车身中，也需要投资电池装配生产线。

沃尔沃在招股书中披露，计划在瑞典哥德堡、比利时根特市、中国浙江路桥的工厂中，投资大型压铸设备，以及电池模块装配线，另外，还计划在哥德堡的工厂投资新的风洞，用来研究和提高电动车的能源效率。

同时，沃尔沃砍掉了燃油发动机部门。

此前，沃尔沃燃油发动机资产，主要为沃尔沃瑞典舍夫德发动机厂（下称瑞典舍夫德）和张家口沃尔沃发动机制造有限公司（下称张家口发动机厂），其中，张家口发动机厂为沃尔沃和吉利控股各持50%股权。

2021年8月27日，沃尔沃在中国注册成立浙江极光湾动力设备有限公司（Zhejiang Aurobay Powertrain Co.,Ltd 下称极光湾），吉利控股也将认购极光湾的股份。

沃尔沃将其持有的瑞典舍夫德以及张家口发动机厂的股权，转让到极光湾，从而完成对燃油发动机资产的剥离。

资产转移工作目前仍进行当中，完成后，吉利控股和沃尔沃对极光湾的持股比例将分别为67%和33%。

上市，意味着沃尔沃向电动车企业的转型真正开局。

04 吉利沃尔沃，相互加持的十年

沃尔沃的复兴离不开吉利控股的资金支持。

2012年底，沃尔沃获得三笔贷款，中国国家开发银行提供了9.2亿欧元，一家欧洲的银行集团提供了2.4亿欧元，瑞典出口信贷公司提供了10亿瑞典克朗。

当时正值欧债危机，沃尔沃仍处于谷底，沃尔沃从中国得到了最多的资金支持。

2012年3月，沃尔沃与吉利控股签署技术转让协议，双方将联合开发车型平台，但进展不顺，主因是沃尔沃抱有抵触情绪。

时任吉利控股总裁安聪慧回忆，“当时确实心里不平衡。”（附注1）

吉利控股并不直接干涉沃尔沃的经营，仅通过董事会行使股东权力。

2012年，沃尔沃CEO变更，行事风格相对温和低调的哈肯·萨缪尔森成为新任CEO，接替以作风强硬著称的斯蒂芬·雅各布。

2013年，吉利控股在瑞典成立吉利欧洲研发中心（CEVT），主要任务是开发CMA平台。

2014年，沃尔沃与吉利控股开始共同开发CMA平台。

CMA是一种中小型汽车的模块化车辆架构，通过此平台，沃尔沃和吉利控股能够分担各自的车型开发成本，并降低零部件成本，CMA也适用于开发新能源车型。

更重要的是，通过CMA，吉利控股开始系统性学习沃尔沃的造车技术。

在CMA的开发过程中，沃尔沃派出欧洲工程师团队，吉利控股派出中方人员，双方人员汇集到吉利欧洲研发中心。吉利控股给每一个外国工程师都配一名中国工程师，共同工作，也邀请外国工程师到中国的研发部门工作，带中国徒弟。

沃尔沃开放了其产品研发体系，中方人员通过长期驻扎瑞典，吸收并转化，逐渐建立了自己的汽车研发工程体系和标准。

CMA的开发耗资约200亿元。初始现金投资由吉利控股提供，开发成本由沃尔沃与吉利控股方面平均分担。（附注1）

CMA给吉利控股带来了领克品牌，吉利控股持有领克70%股权，沃尔沃持有30%股权。

领克主要车型均基于CMA打造，2017年底，领克01上市，2018年领克02车型上市。

领克品牌2018年销售了12万辆，2020年提升到17.5万辆，2021年1-9月销售了14.8万辆；领克品牌2018年实现了6.68亿元的净利润，2020年为5.1亿元。

根据约定，通过支付许可费，吉利控股也可以共享沃尔沃SPA架构与发动机的技术。基于SPA架构的领克092021年10月上市销售，这是一款类似XC90的大型SUV车型。

在2016年领克品牌发布会上，时任吉利控股总裁安聪慧称领克为“收购沃尔沃之后实现协同效应的成果”。领克在欧洲设计研发，目前在中国生产。

通过转化CMA的技术，加上从沃尔沃直接吸收人才，吉利控股提升了旗下自主品牌车型的竞争力。

2011年，沃尔沃负责设计的执行副总裁彼得·霍布里，被聘任至吉利控股旗下的吉利汽车担任高级副总裁，负责汽车的造型设计从2014年到2017年，吉利控股通过CMA向沃尔沃学习造车技术。

吉利汽车籍此开启新产品周期。2015年中，吉利博瑞车型上市，2016年3月，吉利博越车型上市，这些车型的竞争力，相比于吉利控股此前的车型有明显提升。

吉利控股旗下的吉利汽车，销量也从2015年开始显著提升。

随着产品档次提升，单车均价也明显提升。

吉利汽车的净利润也大幅攀升。

吉利控股在造车技术方面也获得收益。

CMA之后，吉利控股开始研发自己的造车平台。

吉利控股自主研发了BMA平台，适用于紧凑车型，吉利缤瑞等车型就是基于此平台推出。

吉利控股2016年开始自主研发SEA浩瀚架构，开发耗时4年，耗资180亿元。这是一个纯电动车的架构，吉利控股旗下的电动车品牌极氪就是基于此平台打造。

吉利控股与沃尔沃之间的技术合作关系，与十年前相比，也发生了显著变化。

此前是沃尔沃向吉利控股的单方面技术转让，吉利控股向沃尔沃支付许可费，以使用沃尔沃的SPA平台技术和发动机技术。目前，技术流动变成了双向来往。

2021年7月，沃尔沃与吉利控股方面签订协议，计划向吉利控股方面购买SEA架构的知识产权许可，以便基于SEA开发沃尔沃的相关车型。

CMA的知识产权由吉利控股方面拥有，沃尔沃需要向吉利控股方面支付许可费，以获得CMA在全球范围内的不可撤销永久使用权。

沃尔沃2017年开始在比利时根特市的工厂生产的XC40车型，就是基于CMA平台。沃尔沃旗下极星品牌的Polestar 2车型、Polestar 3车型，同样基于CMA平台。

“汽车研发、平台技术说到底就是工程师，中国方面的人力成本低。沃尔沃和吉利控股现在是你中有我、我中有你的关系了。”吉利控股某中层人士对《财经十一人》说。

05 吉利的多品牌之路能否走通

2018年之后，和沃尔沃一样，吉利汽车也陷入困境，总销量连年下降。

2021年1-9月，吉利汽车总销量同比增长为5%，相比于1-7月份的15%，增长势头逐月萎靡。

吉利汽车的净利润也大幅减少。

下滑原因也与沃尔沃相同：汽车行业整体景气度下滑、新能源车冲击。

吉利汽车新能源车业务同样进展缓慢。2018年销售了6.7万辆新能源车，销量占比为4.5%，2020年为6.8万辆，销量占比5.2%。

面对不利局面，吉利控股从2020年初开始，展开密集资本运作。

2020年2月份，吉利汽车公告计划与沃尔沃合并，6月，宣布计划在科创板上市。但科创板上市迟迟没有进展。吉利汽车于2021年2月公告取消与沃尔沃的合并计划。此后，吉利控股转而寻求各子品牌单独上市。

2021年5月，沃尔沃宣布将在斯德哥尔摩单独上市。

2021年4月，吉利控股旗下的新能源车品牌极氪，搭建了上市主体在境外、经营主体在境内的VIE架构，市场预期，此举是为极氪品牌海外上市做准备。

2021年8月，极氪品牌开展首轮融资，引进英特尔资本、宁德时代、哔哩哔哩等投资者5亿美元投资。10月下旬，极氪001车型开始交付。

“现在极氪是全村人的希望了。”吉利控股某中层人士对《财经十一人》说。

吉利控股旗下的新能源车品牌极星，也正加速上市步伐。

2021年4月，北极星控股通过定向增发新股，从重庆成星股权投资基金合伙公司、淄博金融控股公司、淄博高新产业投资公司等牵头的投资团体手中募集5.5亿美元。

2021年9月27日，北极星控股宣布与Gores Guggenheim达成业务合并协议，后者是一家特殊目的收购公司（SPAC），通过此协议，北极星控股计划2022年上半年在纳斯达克上市。

截至2021年10月底，沃尔沃持有北极星控股49.5%的股权，PSD投资有限公司持有42.7%的股权，其他金融投资者持有7.8%的股权。（PSD投资有限公司隶属于吉利控股董事长李书福）

沃尔沃上市后，总股本为29.8亿股，按照按照每股53瑞典克朗的发行价，总市值1579亿瑞典克朗，约184亿美元。

2009年底吉利控股收购沃尔沃的时候，出价为18亿美元，其中支付现金13亿美元，另外包括2亿美元的票据，实际支付金额后来又根据员工养老金义务和运营资本等因素作出了调整，见附注1。

从2010年完成对沃尔沃的收购算起，吉利与沃尔沃已历经12年长跑，其中不乏惊心动魄，但终于有惊无险，实现双赢。但12年间全球汽车行业也斗转星移，中国更是率先进入智能电动车时代。吉利的多品牌之路在新能源车时代能否走通，吉利和沃尔沃能否继续相互加持？是留给市场的又一个悬念。

附注1：文中部分引言、事实和数据，来自于吉利控股集团原副总裁王自亮所著的《吉利传》。《财经》研究员在访谈吉利控股过程中，获吉利控股官方赠予此书。

备注1:文中沃尔沃销量为零售口径，吉利汽车销量为批发口径，市场总销量为批发口径。

备注2: 瑞典克朗与美元的汇率按1:0.1164计算。

备注3:文中沃尔沃数据和资料主要来自于沃尔沃招股书和沃尔沃年报；吉利汽车相关数据和资料源于吉利汽车年报。

本文来自微信公众号：财经十一人（ID：caijingEleven），作者：刘丁、尹路、郑慧，编辑：马克