KK集团赴港上市，别被招股书中的亏损额“忽悠”了

日前，国内知名的潮流零售商KK集团递交了招股说明书。

招股书显示，KK集团的GMV在 2021 上半年已经达到 22 亿，并且在 2020 年时已跻身“中国三大潮流零售商”；而且在潮流零售市场前十名中，是增长最快的公司，其 2018 年至 2020 年GMV的复合年增长率为246.2%。在业绩上，KK集团的营业收入在 2018 年、 2019 年、 2020 年和 2021 年上半年分别为1. 55 亿、4. 64 亿、16. 46 亿和16. 83 亿元；相应的资产负债表账面“净亏损”却分别达人民币0. 79 亿、5. 15 亿、20. 17 亿和43. 97 亿元，因此有舆论质疑，KK集团为何在营收上行的情况下，亏损却在持续变大？其实对于KK集团来说，遇到了和美团、小米、快手等诸多热门公司上市时同样的问题，“亏损额”没有被外界正确解读。

正确理解优质公司的“亏损”

先来科普一下概念，在新经济企业赴港上市时，看起来耸人听闻的亏损数字背后，实则是融资时优先股的公允价值变动财务处理导致的账面亏损，并非实际上的企业经营亏损。因为在一级市场上，以优先股方式融资非常普遍，但是按照《香港财务报告准则》，优先股会被视为“债务”。在之后公司的高速发展中，融资的机构们曾经入股的优先股产生了增值、而且股东没有退出，这部分对股东而言是的价值增长部分，在IPO之前要在净亏损中计入融资后的公允价值变动，影响了资产负债表，形成了“巨额亏损”、“巨额债务”。这是所有热门公司多轮融资的共性，且这类亏损这在上市后第一个财年就会恢复。例如在美团、小米、快手等公司上市时，招股书中都曾披露了“巨额亏损”，但其实经调整后，大家的营收数额都很正常。

数据来源：小米、美团、快手、KK集团招股书

对于KK集团亦然，其在招股书 272 页已经明确说明：“于 2019 年及 2020 年，我们按公平值计入损益的金融负债的公平值变动分别为人民币437. 6 百万元及人民币1，842. 5 百万元”，也就是说当年净亏损的“5. 15 亿、20. 17 亿”实际是计入了融资后的公允价值变动，简言之，融资额越大、估值越高，该项目计入的“亏损”则越高。另外KK集团2018、2019、 2020 年的经调整后的净亏损实际仅为0. 42 亿元、0. 77 亿元、1. 71 亿，在 2021 上半年已经收窄到了0. 38 亿元。

数据来源：KK集团招股书

这种亏损规模相比KK集团的快速发展不说微不足道，也是相当可控，尤其是在门店快速扩张需要大量投入的前提下，这种战略性亏损必然会出现，而且KK集团的经调整后净亏损并没有扩大，反而在大幅减少，可见在管理层可控的范围内。因此，KK集团账面上的亏损和通常意义实际的亏损不同，著名投资人、真格基金创始人徐小平曾经还力挺过这类亏损：“对这类优先股升值带来的亏损不必担心，反而是越大越好，即越大说明企业发展得越好，股份价值提升得越多。”

KK集团的财报，应该怎么看？

那KK集团实际运营情况如何？能赚钱吗？作为投资者，关注新经济公司的招股书，更应该关注哪些数值呢？这个在KK集团招股书第 10 页“关键财务”其实已经列明：

图片来源：KK集团招股书

KK集团的高速增长大家都已十分清楚，除收益增长外，还有这两个重要数值值得关注，一是EBITDA（率），一是毛利润（率）。

首先，对于想了解港股的投资者要学会读懂EBITDA，即息税折旧摊销前利润。该指标是专业分析人士对港股上市公司的重要参考指标，不仅可以用来衡量企业主营业务的盈利能力；还可以用于评价企业的主营业务未来所能够产生的现金流的能力大小。

有券商港股分析师即向记者解释称，对于大型企业来说，即便净利润是负的，但只要EBITDA为正、且资金链没问题的话，就可以说明企业仍有前景，也不影响股东的信心。例如阿里巴巴每期报表的EBITDA就十分受市场关注；当年美团第一次EBITDA转正也被市场给予了极大的信心。而KK集团整体EBITDA自 2020 年起已转正，并在 2021 年取得了2. 16 亿元的佳绩，同时EBITDA率也逐年提升明显，这意味着即使未上市，公司在保持高速扩张的过程中，已经取得了“盈利的钥匙”，上市后，只要平衡好扩张与成本之间的关系，KK集团恰好将迎来盈利持续释放的阶段，选择此时递交IPO申请，对于一级投资人还是二级市场人士都是个好消息。

来源：KK集团招股书

来源：根据KK集团招股书数据整理

而这把“盈利的钥匙”究竟是什么？我们继续抽丝剥茧，发现了其中的秘密：门店运营的EBITDA。

根据招股书第 171 页显示，KK集团旗下门店的EBITDA达3. 6 亿元，且从 2018 年以来历年门店EBITDA均为正数，逐年提升明显，与其营收增长保持正相关，说明在快速扩张期间，KK集团并未以门店亏损来换取业绩增长，而是规模越大门店运营效率越高，也体现出规模效应，结合集团的实际净亏损不断降低，说明公司在前几年进行的供应链、IT系统等中后台建设已取得了明显成效，公司未来将进入整体盈利释放的阶段。其中在 2021 年上半年，KKV实现了经营利润1. 4 亿元，EBITDA达2. 357 亿元；KKV的EBITDA较上年同期的18.2%上升到22.5%；同期THE COLORIST调色师的EBITDA也达1. 15 亿元，EBITDA率甚至比KKV还略高至25%。

图片来源：KK集团招股书

除了EBITDA之外，我们再看另一个指标，毛利率，就不难发现另一个盈利的秘密——毛利率稳步提升。

毛利及毛利率对于零售业来说非常重要，其高低基本决定着一个公司的定价能力和成本控制能力。例如知名零售企业可口可乐的财报中，一直都把毛利率放在最显眼的位置。作为潮流零售商的KK集团，其毛利润每年几乎都呈翻倍式增长， 2018 年至 2021 年上半年，KK集团毛利分别为0. 5 亿元、1. 26 亿元、 5 亿元、6. 09 亿元，同期对应的毛利率，则分别为32.1%、27.1%、30.4%及36.2%。达36.2%的毛利率，这在业内是相当不错的毛利率水平，也充分体现了KK集团推行“ 0 费用、短账期、买断制”的成效，为零售行业提供了相当正面的参考案例。KK集团在招股书中解释道：“毛利率由 2020 年上半年的30.2%增加至 2021 年同期的36.2%，主要由于KKV及调色师品牌产生的收益增加。”可见KKV和调色师已经成为拉动KK集团总体业绩的重要组成部分。成立于 2019 年的旗舰品牌KKV截至 2021 年 6 月 30 日，已有 281 家门店，其中 278 家位于中国 30 个省的 97 个城市， 3 家位于印度尼西亚的雅加达。KKV的营收也由 2019 年的0. 82 亿元增至 2021 年上半年的10. 49 亿元，短短三年时间暴涨十多倍，已经集团占总收入的比重达62.3%；其毛利率基本可以维持在30%以上的行业高位， 2021 年上半年毛利率为37.3%，不仅贡献了营收，也贡献了高于平均的盈利能力， 2021 年上半年取得1. 4 亿经营利润。分析师认为，KK集团毛利率的提升除了门店运营效率提升、规模效应之外，自有品牌商品占比的提升也是重要因素之一，根据招股书第 185 页显示，自有品牌商品占比从 2018 年的1.4%已提升至 2021 年上半年的13.4%，呈逐年上升的明显趋势。分析师表示，自有品牌商品能获取更高的利润，对毛利率的提升作用起到直接影响。

来源：根据招股书数据整理

据了解，目前KK集团在前期进行大力建设的IT、供应链等中台，让KKV的高增长、稳稳盈利模式可以继续复制，为公司实现整体盈利铺平了道路，这也是毛利率、EBITDA不断提升的重要支撑。从以上分析我们不难看出，个别舆论中出现的“半年亏 44 亿”、“难以盈利”、“不赚钱”等猜测其实只是片面放大某个骇人听闻的数据。结论：“大额亏损”无需担忧，KK集团及旗下品牌盈利能力值得肯定。

经本文梳理我们对KK集团及其旗下四个品牌是否有盈利能力这个结论不难得出：KK集团的所谓“净亏损”与实际业务运营无关，是其多轮融资备受一级市场追捧的会计处理结果。明眼人其实不难看出，一家正常公司如何突然半年亏几十亿？这与亏钱扩店、盲目扩张毫无关系，只是不懂装懂的曲解。反而该公司能在高达246.2%的年复合增长率的同时，依然保持盈利能力的大幅提升，毛利率的稳步提升、EBITDA率逐年提升、整体EBITDA已达 2 亿以上、门店实际经营EBITDA更是历年均为正数， 2021 年上半年各品牌门店EBITDA达3. 6 亿元。这些都说明该公司在前几年大力投入中后台建设的战略性亏损已见成效，规模效应已显现，即将迎来盈利能力的稳步释放时期。而且从其门店数虽然短短几年已达 680 家，但对比同业公司数千门店数，自有品牌占比仅13. 4 还有很大上升空间，新品牌X11 刚推出尚未释放营收及盈利能力、原有品牌KK馆仍有很大的拓展和转型升级空间等来看，其未来发展的空间及盈利能力值得期待。最后建议普通投资者在解读港股拟上市企业报表时，需深入分析招股书及财报的实质内容，而不是听任某些舆论带节奏，在出现“巨额亏损”“亏钱上市”等现象背后，要透过现象看本质，分析是否有非经营因素造成的影响，在剔除优先股带来的财务影响，关注公司的EBITDA、毛利率以及行业复合增长率等有增长潜力的指标，并透过这些指标看到公司运营的本质，我们即可得出与事实接近的结论。而且二级市场普通投资者无需担心的是，企业上市前融资方享有的优先股对于企业的经营实质以及估值的影响十分有限，也不影响未来上市后二级市场投资人的实际权益。对于新经济公司财报，必须要看清其内里，才能在多变的二级市场做一个聪明的价值投资者。