本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：秘丛丛，编辑：王晨，头图来自：视觉中国
“风险往往意味着奖赏”，一度是过去几年中国医药市场高估值、高投入，在资本市场高回报的励志名句。但在2021年的资本市场上，这句话变了味道：“奖赏”随风散去，所有的冒险都成了风险。
即使一直高呼医药股的冬天即将到来的专家，也没有想到冬天真的提前到来，而且一来就这么冷。
从10月开始，多家医疗企业A股上市首日即破发，比如可孚医疗、成大生物、华兰股份，新股不败的神话被打破。实际上，A股市场新股首日破发的现象极其罕见，去年没有一家企业如此。
而去年在A股市场“日赚10万不是梦”的打新者们，今年继续入场时，才发现命运馈赠的礼物早已标好了价格。“中签（医疗股）如中刀，少则亏几千，多则亏上万。别说大肉签，不倒贴钱的新股已经是良心了。”一位医药市场投资人感叹。
对幻想一夜暴富的初入局者，这成为一场游戏一场梦。2015年由毕井泉上任国家药监局局长后，政策破冰，创新药进入快速审批通道、国内外监管开始接轨，资本和人才快速流入已沉寂数年的新药研发领域。科创板和香港18A对未盈利医药企业的放开，更是让资本有了涌入、增值和退出的机会。叠加疫情“黑天鹅”的大背景，医疗股成为造富神话，打新稳赚不赔。
而如今，鼓声停止，花砸在手中。破发潮开始流行于A股，港股早就是它的加强版。今年上半年其新股表现跌多涨少，破发率超七成。破发成了赴港上市的医药企业殊途同归的命运，最近的和誉生物、三叶草生物、鹰瞳科技也未能幸免。头顶破发的阴云，创始人们担忧发行不好，如今都在花大量时间跑路演——还有大量企业发出路演的邀请，都没有人来，资本市场连这个场都不愿捧。
破发上市只是开始，后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤”。就在几天前（11月15日），北京证券交易所正式鸣钟开市。其中医疗相关的10家企业，截至首日收盘，除了两家企业的股票有小幅上涨，其他8家都是不同程度的下跌。
“最近几个港股18A的企业一路亏到B轮估值，其中有个按crossover（交叉轮）轮估值发的企业，（估值）直接腰斩了。”一位投资人回忆起，当年曾在该企业crossover轮时去商谈过，“它特别强势，不对赌不回购不尽调不讲价，爱投不投。”
还有许多投资人并不悲观，他们认为，现在的这场寒冬，是对2019年开始疯狂的医药投资资本市场，一次理性的回归。这场“寒冬”，在他们的期待中而不是担忧中到来，“长期来看，价格会慢慢地回归价值”。
一、疯狂是何时到来的
在多位投资人的回忆中，科创板和18A刚开始上市的那批企业，价格是有一个内在价值支撑的。“它们估值的时候没有一个参照系，只能以实际价值为选择，确定发行价。”2019年之前上市的最早那批企业，例如创新药企的信达和君实等企业，都是真的有产品（PD-1）上市的企业。
2018年左右，上市确定发行价的逻辑是估值会偏保守。因此，造成了一个很美好的结局：科创板上市的首日都会涨好几倍。“实际上，那只能说明确实发的太低了。”一位在早期参与医药投资的人回忆。
但随着此类“美好的结局”越来越多发生，再入局者往往就形成了一种印象“只要上市，就会大涨”，而忘记了大涨的最初原因是“定低了”。当乐观丧失理性，当超过一定比例的投行、投资机构甚至创始人都这么想时，局势开始出现变化。
上述投资人在2019年明显感到情况变了。他参与了2021年下半年港交所上市的一家生物制药公司的首轮。在2018年前这家公司首轮融资的时候，估值只有2-3亿美金，融资很容易；当市场情况越来越好，此后的每轮融资形成了一个惯性：一定要翻番才可以。
2019年第三或四轮融资时，因为估值较高，融资就开始变得艰难，心怀犹豫但舍不得放弃火热市场的后进入的投资机构，还是咬牙进入。因此，首轮投资人认为融资额度几十亿，每股不到10港元的价格比较符合公司的实际价值，但一轮轮击鼓传花下来，最终确定的募资金额比他预期高了40%。不出所料，这家公司也成了“首日破发团”中的一员。
上述投资人认为，2019年之后上市的一些生物制药企业，总体质量明显比不上最早的一批企业。但大家的胃口或期望值都被第一批企业的大涨吊高了，所以“价格越来越偏离价值”。而当乐观和贪婪结合的时候，理性是最容易丧失的，投资慢慢地变成了投机。
二、政策、业绩、虚火导致的破发潮
国内狂犬病疫苗公司成大生物登陆科创板的首日，市值蒸发超120亿元，截至收盘，一半投资者出逃。
家用医疗器械企业可孚医疗、药用新材料企业华兰股份均在深交所创业板上市，首日可孚医疗盘中最大跌幅一度超过了10%，华兰股份截至收盘下跌也超过10%。
而好光景明明去年还在。2020年医疗企业的上市首日出现的另一番热闹景象：在2020年中一签医药股，平均获利至少4万元，而今年这个数字是2.5万元；去年诞生了获利超过10万元的四只医药股（康华生物、甘李药业、万泰生物、爱美客），其中康华生物中一签后甚至能赚26万元，而今年只出现了两家（皓元医药、义翘神州）。
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导致这一局面的，还有一个直接的因素：政策。
在多位投资人看来，成大生物这家以狂犬病疫苗为主的公司，它的收入和利润都很稳定，有不错的现金流，这次的破发，和政策的改变有关系。
在2021年9月之前，发审委的政策要求报价不能太高，如果定高价，可能称为无效报价，因为机构纷纷往保守的价格报，价格不会高得离谱，因此破发的可能也不大。
按照成大最初的招股书，其拟定的募资金额是20.4亿元，发行4165万股，那么每股的发行价为50元左右。
但今年9月上交所、深交所改变政策，如《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》。
原来的询价规则是将10%的最高报价剔除在外，而询价新规将这一比例降到了3%。此前剔除的意义不大，造成了很多投资者向下报价或者抱团报价。这也意味着，原IPO询价机制中的博弈抱团现象被打破。同时，新规还简化突破“四值孰低”定价时的发行流程。国泰君安研究所首席分析师王政之曾分析， 原来的“高价剔除10%”及“四值约束”定价为“新股不败”保驾。
新股定价逐步走向市场化，IPO的报价方有了动力去抬高发行价格。鉴于发行价压得越低，上市后股价涨幅才越大。随着发行价的提高，IPO后的涨幅空间收窄，那么打新的收益也会明显缩减。
最终，成大生物的发行价抬高了一倍多，每股高达110元，募集资金也从20.4亿元变成了45.82亿元，也超过了原来募资规模的一倍多。
除了和政策变化的情况有关之外，“更多的破发特别严重的公司，有一个共同的特点就是业绩是下滑的。”上述投资人分析，公司的基本面，比如业绩表现不如人意是上市破发的关键。根据招商证券的三季报解读，总体上破发股所在行业的业绩增速放缓，企业三季报情况不及预期。其中，可孚医疗今年上半年与第三季度营业收入同比下降10.50%与2.51%，归属母公司净利润分别下降20.97%与8.13%。
有趣的是，这波连连破发的企业是在10月初前后拥有较高的估值定价，那时市场情绪还比较乐观。但如今三季度业绩陆续公布后，投资者从乐观的心态变得谨慎起来，恐慌情绪导致多家医疗股接连破发。
A股破发的医疗股还只是个别现象，港股已经见怪不怪了——甚至能追溯到去年下半年。先声药业、和铂医药、药明巨诺等上市首日即跌破发行价。而今年第三季度上市的心玮医疗、创胜集团、堃博医疗、先瑞达医疗仍然是破发状态，其中心玮医疗的股价下跌最多，直接“打骨折”，和上市时相比其股价已被腰斩。
这也延伸出一个事实：这些企业在一级市场的估值在二级市场不被认可，也就是说出现了一二级市场估值倒挂的现象。二级市场无情的定价机制，试图熄灭一级市场的“虚火”。所谓估值倒挂，指的是新股在二级市场的表现远不如一级市场，部分一级市场的明星企业到二级市场后股价破发。
“港股本很多公司的资质确实一般，所以破发也挺正常。”2016年至今，港股上市首日按收盘价计算，其破发率超过30%。香港市场IPO实行注册制，准入门槛较低，新股没有所谓的红利效应。香港市场很多股票往往申购不足，投资者没有恶炒新股的习惯。而过去几年由港股18A新规带来的上市即大涨的火热，并不是港股的常态。
上述投资人解释，港股破发还与美元的回流有关系，因为美联储开始有加息的预期了，现在很多基金和国外LP在减仓，计划放弃或者减少外地市场而回美股。
另外，新股供大于求也是港股破发率超高的原因之一。上半年港股IPO数量全球第一，破发率超七成，其中包括具有独角兽概念的优质企业。而最近A股市场缺乏增量资金，再加上新股发行速度加快，也是A股部分企业上市首日破发的原因之一。
三、向理性回归，破发并非坏事
其实，对于经历过多个周期的资本市场，破发并不可怕，一定程度上还是成熟市场的标志。
2019年，美股市场新股的首日、首周、首月收盘破发率大致在30%~35%之间。“如果A股的这一比例大体稳定在10%左右，可以形成均衡、有效的网下询价机制。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新曾给出这样的预测。
就A股的医疗股而言，现在上市首日破发还只是极端现象，市场正在寻找新的平衡，未来发行价应该会是一个政策、定价和价值博弈的过程。
破发其实也是市场理性的回归，在宽松的上市政策之下，资本逐利的本性难免暴露。那些短期大量地进出市场快速套现的资本，对于有着“双十”研发宿命的药企而言有害无利。药企们需要一些真正的“时间的朋友”，而不是“时间的炮友”。
A股正在转换方向，引导机构、投资人从短期逐利回到对企业价值基本面（经营战略、产品结构、研发投入等）的重视。在遏制资本的无序扩张的同时，提升上市公司的质量，最终有助于医药行业健康发展。
而归根到底，股价最终的决定者就是它的基本面。等释放完询价、市场情绪等外在因素的影响，基本面扎实的股票价格回调并不难。
在一些投资人看来，在这轮破发潮中，有一些药企质地不错但是被“误伤”了，但随着研发管线商业化的推进，股价和估值还会回来。而大部分美国创新药企的市值顶点是药物获批前后，随着商业化的开展市值会逐渐走低。
上市破发、股价一直跌跌不休的企业，更多地在经历估值回归的过程。2020年新冠疫情的爆发，医疗企业成为资本追捧的宠儿。港交所上市要敲的锣早就不够用了，“投不进去”成了投资人们吐槽最多的话。一家创新药企业的高管坦言，去年他们前面的几轮融资基本上都是额度不够，每轮都要告诉一些投资人没机会参投了。“去年行情比较热，很多一般的公司给的估值也比较高。”据上述投资人观察。
时势造英雄，自2015年药政改革才初步发展起来的中国创新药企业，就这样被拱到了资本舞台的中央。不少企业还没来得及储备技术、潜心研发，就接住了“资本抬轿、企业唱戏”的剧本。既然基因是to VC，做给投资人看，很多药企并不在意是否适合扎堆在热门赛道，总之什么药物估值高就做什么。
趁“热”上市，投资人如果顺利脱手就能大赚一笔，但现在如果上市破发，上一轮的投资人可能无法退出。再去疯狂地找下一个标的，也无法保证不破发。看上去，“下一把就赢”的赌局游戏玩不下去了。
在医药股接连破发的背后，给市场只讲创新理念的故事也开始失效。一个不可逆的趋势是，作为企业你不仅要具备有潜力的创新理念，市场还开始考量你创新成果转化的能力。不仅是这次A股的破发潮，其实去年在港医药股的破发潮中，市场已经对拥挤的热门靶点赛道（如PD-1/L1抑制剂）和纯license-in（授权引进）模式用脚投票。
四、还能破发上市，可能是福报，投资开始挤向早期
二级市场泛起的层层涟漪，也正在影响着一级市场。对于有的企业而言，估值砍掉一半不过用了三个月。
一家医药企业的CEO向深蓝观透露，其公司现在的估值只比交叉轮高一点，大概100亿元。“按照三个月前的行情，我们的股东还劝我（上市发行）不要挂200亿（估值），稍微留点余地，让人家后面挣点钱。”现在是没有留余地的空间了。
对于上市这件事，他觉得不能再等下去了，“今年一定要发”。多融一个亿还是少融一个亿无所谓，毕竟上市后还有增发股票这样的融资办法。“今年不上市，明年还不一定怎么样。”言外之意，今年还能破发上市，明年可能连上市的资格都没有了。
上述创始人和投资人对上市破发也有预计。但最早投这家企业的投资人表示，已和这家企业一起走过数年，看好企业的长期发展，即使破发，也不会减持。“当初在选择投资机构时，就选择理解企业发展逻辑的机构。”他没有太大压力，更多表现出了庆幸。
有人曾悲观地预言，或许明年年底回头看，能赶在今年破发上市也是一种福报。
生物制药公司上市的要求越来越严格，以lisence-in为主的企业上市越来越难。以科创板为例，今年9月，海和药物与吉凯基因两家生物医药公司IPO被否决，此后科创板受理的上市企业数量明显减少——从9月份的13家骤降至10月份的4家，且没有一家是生物医药公司。
即便以未盈利的标准成功上市，如果后续没有产业化的能力，可能面临退市的风险。去年12月，针对科创板企业的退市新规中明确规定，上市之日起4年内，公司营收要达到1亿元，否则就要退市。港股的情况也并不乐观，如果没有再融资的能力，一半企业账上的现金也就支撑1-2年时间。
但让多数投资人担忧的是，二级市场的估值下行还未大面积传导到一级，“目前我们接触的很多企业，对于估值的预期还是高的。”
但他也承认现在大家心理上已经开始担忧了，但因为美元资金的弹药比较充足，很多时候对估值没那么敏感，可能还会疯一段时间。“明年下半年估值的下行压力，就会感受得比较明显了。”
A股医药股破发刚刚出现，目前各参与方还处在评估和观望状态。PE、创投类资金等可能要面临不同程度的收益受损，而对于券商而言，连续破发不仅影响他们的收益，还会损失自身的口碑和名声。在各方博弈的过程中，新政策有可能很快出来“打补丁”，让市场出现一个相对稳定的动态调整机制。
现在的新药投资，对已经投出去的投资人笑称在等待“命运的审判”。对于新的医药投资，大家大多是观望的状态，出手会谨慎，特别是crossover或者C轮pre-IPO的融资，投资开始聚焦于最早期的阶段。
从IPO终止、上市破发、市值腰斩的种种迹象，不难看出市场对待医药板块的态度从狂热趋向冷静与平和。疫情加持下的新股不败，也不再是中国的药企做大做强的“活水”。
或许，这场寒冬，意味着医药板块正在从泡沫中回归常态。
冬天来了，春天还会远吗？
（郑洁对本文亦有贡献）
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