永续资本:基金故事的开放式结局

本文来自微信公众号:溯元育新(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新团队,头图来自:视觉中国

永续资本(permanent capital)通常被认为是受巴菲特伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的启发。巴菲特创造了一个投资池,在这个投资池中,LP可以增加新资本,可以通过它撤回旧资本,可以激励GP,池中的投资方向也可以改变。

永续资本的概念出现在2008年金融海啸的前夕。2007年,Blackstone在它成立的第23个年头成为了第一家上市的投资管理机构,这场IPO为Blackstone带来了大量的永续资本。

2016年,Blackstone募到了一个50亿美元的超长期基金架构,它有着浓厚的永续资本意味,用来投那些领先市场但是短期来看增长并不迅速的公司,目标是效仿伯克希尔哈撒韦的购买和持有策略。同年,Carlyle做了一只36亿美元的长期基金,而它在欧洲的竞对CVC,也正在募一只50亿美元的15年期基金。

截止2021年11月初,Blackstone管理的永续资本接近2000亿美元,有16种PCV(permanent capital vehicle,永续资本投资工具)。Blackstone的CEO Jonathan Gray上个月表示,越来越多的永续资本扩大了他们的客户群和可投资领域,就像一艘船从狭窄的海峡驶入了开放的水域。

苏世民也表示,Blackstone的整体资产管理规模同比增长25%,虽然募到了这么多钱,但他并不担心部署,因为投资平台拓宽了,他们有了更多的船桨在水中向前滑动。永续资本的累积,正在逐渐用复利效应让长期投资的成果更加显而易见。

一、对照传统基金,从4个方面了解永续资本

永续资本的载体有很多种形式,比如公司、信托或者合伙。除了前面提到的上市,永续资本的出现还伴随着另外两个原因,一个是基金重组,另一个是GP stake的投资。

有些GP希望通过基金重组,摆脱传统PE基金长达10-13年的存续期局限,这个原因在一定程度上也催生了永续资本。

GP stake的投资则有两种情况。第一,如果GP是出售自己的少数stake,获得的好处之一是增加自己的永续资本。GP想收购其他基金管理机构,或者想募一只新基金的时候,永续资本就是一笔随时能派上用场的机动资金支持。

第二,大型GP也会用永续资本买其他GP的stake。Blackstone最近获得了美国资管公司GTCR和中型市场私募基金Sentinel Capital Partners的少数股权,同时还有一项正在进行的deal,三笔deal的总价值将会超过15亿美元。

接下来,我们从4个方面具体说说永续资本的架构:

1. 基本框架

传统基金:有限合伙公司,受合伙协议制约。

永续资本:有限责任公司,受运营协议制约。关键的区别在于永续资本没有返还本金的固定时间点。

2. LP组成

传统基金:大部分LP是大型机构,这些机构通常有年化收益率的目标(8%是现在比较常见的),GP致力于达成的收益也会与这一目标相关。

永续资本:LP通常是个人或者家办,尤其是创过业的企业家,因为他们知道耐心能带来什么样的好处。永续资本结构更关心长期的收益和影响,与之相应的是,GP更关心的不是价值偏移带来的短期回报,而是用长期的合作关系做能持续产生影响的事情。

3. 存续期

传统基金:一般在7-10年后,GP需要把本金返还给LP,所以某些时候GP必须得出售一些portfolio的公司来变现。

永续资本:理论上没有投资的尽头,没有急迫的变现需求,GP可以长期持有。

4. 投资工具

传统基金:在职业生涯中,GP会创立不同的基金,第一期基金,第二期基金,旗舰基金,明星基金等等。这些基金会终结,如果LP想继续和同一个GP合作,通常只能在下一期基金里再见,但是也不能保证一定会有参与的机会。

永续资本:首次募资完成后,下一轮募资开始,基金会有新的估值。LP可以在这个时机再次进场,这样LP能持续获得现有资产价值的回报,就像投资一个上市公司一样。这意味着现在的LP可以相对波折更小地继续成为未来的LP,因为他们熟悉这些GP的情况,相信GP的判断,并且从最开始就和GP并肩同行。

二、常青的机制设计,永续的运作结构

说到永续资本的运作,就要先聊聊大开大合的并购基金。20世纪80年代,KKR的联合创始人Henry Kravis和George Roberts首创了并购基金,这种基金经常产生巨额利润,但表现可能不稳定,有可能在三四年后就耗尽火力,最终不得不将所有现金返还给LP,重新上路。

相比之下,PCV带来的资金没有严格的资本回报机制。所以一旦募到钱,GP就会开始收管理费,而且在理论上能一直继续投资。不过,因为永续资本无限的生命周期会不断产生管理费,所以作为交换,GP会收取较低的carry,通常是传统10年期基金比例(20%)的一半。

与传统基金一样,永续资本结构的设计要点是决定这3个方面:

1. 初始的募资期应该有多长。这一点是为了保证之后额外的资本进入时,在利益分配的界面交割得更清楚。

2. 应不应该向后来加入的LP收取之前时间段的利息系数。

3. 应不应该重估先前的投资。除非投资的项目有惊人的升值,否则在最初的募资期(在传统基金或者PCV中可能长达24个月)对投资进行重估并不多见。

比如说,一只PCV里有12个LP,第12个LP是最新出资的,之前11个LP的出资已经被投出去了。GP可以选择更多地用第12个LP的资金做投资,或者先把本金返还给前11个LP。如果不返还,进行收益分配的时候,第1-11个LP和第12个LP可能处于distribution waterfall的不同层级。

正常情况下,传统基金的GP做好的关键是保持基金的节奏,跟上市场,捕捉浪潮。但如果GP管理的是永续资本,这并不是首要的问题。永续资本结构会有一个指定的长期期限,通常多达25年,甚至是永久期限,只有在最后一个LP赎回或者GP决定清算时才结束。

三、LPGP的圣杯:不必汲汲于募资和退出

Blackstone目前控制着1040亿美元的永久资本,几乎占其总war chest(专用款项)的五分之一。Apollo Management(阿波罗管理公司)也迈出了富有想象力的一步,它创立了Athene Holding,这是一家在金融危机最严重时成立的人寿保险公司,如今成了Blackstone最大的客户。

这两家另类资产的GP在收购领域打下一片天之后,开始推进一种被看成是投资领域holy grail(圣杯,指的是众人追求的最高目标)的投资结构,也就是永续资本。向永续资本结构的转变也说明了,私募股权投资趋向于进入一个更轻盈的募资周期。

除此之外,永续资本也体现了LPGP对待长期投资的两个考量:

1. skin in the game

对于利益和风险的考虑,永续资本同样需要面对。LP通常希望GP能以和PE基金相同的比例(1%-5%)投入PCV,用自己的钱参与正在管理的投资,目的是风险共担。

GP在永续资本结构投资中产生的问题,更多和GP什么时候可以赎回他们的出资有关。LP希望通过限制GP的赎回来保持原有协定的利益一致性。比如GP赎回出资的规模可能受到限制,或者按照总投资的百分比有所约束。

另外,出于流动性的考虑,永续资本在一定年份之后,LP也有权卖出其中的部分权益。LP的赎回权和继续放更多钱进去的权利可能最受关注。这些权利会在某个年限之后行使,而这个年限是根据支付赎回价格所需的资金来确定的。

2. 给基金的故事一个开放式的结尾

永续资本可以给有相同目标的LPGP一个长期而且稳定的解决方案。它避免了在时间范围内催熟一笔投资,GP也不必每隔几年就投入巨大的资源来组建基金,同时还可以保护原始资本,所以GP能专注于建立长期可持续的portfolio。

人类学家David Graeber曾经评论说,永续资本会让西方投资人想起中世纪时期中国佛教寺院的宝藏,看过去取之不尽,用之不竭。就像400年前,荷兰东印度公司登陆南京时,被大报恩寺的金碧琉璃震撼到一样。

在永续资本这个具有常青气质的故事中,LPGP最大的功课是不受经济周期变幻和外界大起大落的干扰。因为永续资本创造的是一个强劲的动态框架,改变了衡量得失的标准,给LPGP提供了更大自由发挥的空间,和绵延不尽的回报曲线。

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