永续资本：基金故事的开放式结局

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，头图来自：视觉中国

永续资本（permanent capital）通常被认为是受巴菲特伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的启发。巴菲特创造了一个投资池，在这个投资池中，LP可以增加新资本，可以通过它撤回旧资本，可以激励GP，池中的投资方向也可以改变。

永续资本的概念出现在2008年金融海啸的前夕。2007年，Blackstone在它成立的第23个年头成为了第一家上市的投资管理机构，这场IPO为Blackstone带来了大量的永续资本。

2016年，Blackstone募到了一个50亿美元的超长期基金架构，它有着浓厚的永续资本意味，用来投那些领先市场但是短期来看增长并不迅速的公司，目标是效仿伯克希尔哈撒韦的购买和持有策略。同年，Carlyle做了一只36亿美元的长期基金，而它在欧洲的竞对CVC，也正在募一只50亿美元的15年期基金。

截止2021年11月初，Blackstone管理的永续资本接近2000亿美元，有16种PCV（permanent capital vehicle，永续资本投资工具）。Blackstone的CEO Jonathan Gray上个月表示，越来越多的永续资本扩大了他们的客户群和可投资领域，就像一艘船从狭窄的海峡驶入了开放的水域。

苏世民也表示，Blackstone的整体资产管理规模同比增长25%，虽然募到了这么多钱，但他并不担心部署，因为投资平台拓宽了，他们有了更多的船桨在水中向前滑动。永续资本的累积，正在逐渐用复利效应让长期投资的成果更加显而易见。

一、对照传统基金，从4个方面了解永续资本

永续资本的载体有很多种形式，比如公司、信托或者合伙。除了前面提到的上市，永续资本的出现还伴随着另外两个原因，一个是基金重组，另一个是GP stake的投资。

有些GP希望通过基金重组，摆脱传统PE基金长达10-13年的存续期局限，这个原因在一定程度上也催生了永续资本。

GP stake的投资则有两种情况。第一，如果GP是出售自己的少数stake，获得的好处之一是增加自己的永续资本。GP想收购其他基金管理机构，或者想募一只新基金的时候，永续资本就是一笔随时能派上用场的机动资金支持。

第二，大型GP也会用永续资本买其他GP的stake。Blackstone最近获得了美国资管公司GTCR和中型市场私募基金Sentinel Capital Partners的少数股权，同时还有一项正在进行的deal，三笔deal的总价值将会超过15亿美元。

接下来，我们从4个方面具体说说永续资本的架构：

1. 基本框架

传统基金：有限合伙公司，受合伙协议制约。

永续资本：有限责任公司，受运营协议制约。关键的区别在于永续资本没有返还本金的固定时间点。

2. LP组成

传统基金：大部分LP是大型机构，这些机构通常有年化收益率的目标（8%是现在比较常见的），GP致力于达成的收益也会与这一目标相关。

永续资本：LP通常是个人或者家办，尤其是创过业的企业家，因为他们知道耐心能带来什么样的好处。永续资本结构更关心长期的收益和影响，与之相应的是，GP更关心的不是价值偏移带来的短期回报，而是用长期的合作关系做能持续产生影响的事情。

3. 存续期

传统基金：一般在7-10年后，GP需要把本金返还给LP，所以某些时候GP必须得出售一些portfolio的公司来变现。

永续资本：理论上没有投资的尽头，没有急迫的变现需求，GP可以长期持有。

4. 投资工具

传统基金：在职业生涯中，GP会创立不同的基金，第一期基金，第二期基金，旗舰基金，明星基金等等。这些基金会终结，如果LP想继续和同一个GP合作，通常只能在下一期基金里再见，但是也不能保证一定会有参与的机会。

永续资本：首次募资完成后，下一轮募资开始，基金会有新的估值。LP可以在这个时机再次进场，这样LP能持续获得现有资产价值的回报，就像投资一个上市公司一样。这意味着现在的LP可以相对波折更小地继续成为未来的LP，因为他们熟悉这些GP的情况，相信GP的判断，并且从最开始就和GP并肩同行。

二、常青的机制设计，永续的运作结构

说到永续资本的运作，就要先聊聊大开大合的并购基金。20世纪80年代，KKR的联合创始人Henry Kravis和George Roberts首创了并购基金，这种基金经常产生巨额利润，但表现可能不稳定，有可能在三四年后就耗尽火力，最终不得不将所有现金返还给LP，重新上路。

相比之下，PCV带来的资金没有严格的资本回报机制。所以一旦募到钱，GP就会开始收管理费，而且在理论上能一直继续投资。不过，因为永续资本无限的生命周期会不断产生管理费，所以作为交换，GP会收取较低的carry，通常是传统10年期基金比例（20%）的一半。

与传统基金一样，永续资本结构的设计要点是决定这3个方面：

1. 初始的募资期应该有多长。这一点是为了保证之后额外的资本进入时，在利益分配的界面交割得更清楚。

2. 应不应该向后来加入的LP收取之前时间段的利息系数。

3. 应不应该重估先前的投资。除非投资的项目有惊人的升值，否则在最初的募资期（在传统基金或者PCV中可能长达24个月）对投资进行重估并不多见。

比如说，一只PCV里有12个LP，第12个LP是最新出资的，之前11个LP的出资已经被投出去了。GP可以选择更多地用第12个LP的资金做投资，或者先把本金返还给前11个LP。如果不返还，进行收益分配的时候，第1-11个LP和第12个LP可能处于distribution waterfall的不同层级。

正常情况下，传统基金的GP做好的关键是保持基金的节奏，跟上市场，捕捉浪潮。但如果GP管理的是永续资本，这并不是首要的问题。永续资本结构会有一个指定的长期期限，通常多达25年，甚至是永久期限，只有在最后一个LP赎回或者GP决定清算时才结束。

三、LPGP的圣杯：不必汲汲于募资和退出

Blackstone目前控制着1040亿美元的永久资本，几乎占其总war chest（专用款项）的五分之一。Apollo Management（阿波罗管理公司）也迈出了富有想象力的一步，它创立了Athene Holding，这是一家在金融危机最严重时成立的人寿保险公司，如今成了Blackstone最大的客户。

这两家另类资产的GP在收购领域打下一片天之后，开始推进一种被看成是投资领域holy grail（圣杯，指的是众人追求的最高目标）的投资结构，也就是永续资本。向永续资本结构的转变也说明了，私募股权投资趋向于进入一个更轻盈的募资周期。

除此之外，永续资本也体现了LPGP对待长期投资的两个考量：

1. skin in the game

对于利益和风险的考虑，永续资本同样需要面对。LP通常希望GP能以和PE基金相同的比例（1%-5%）投入PCV，用自己的钱参与正在管理的投资，目的是风险共担。

GP在永续资本结构投资中产生的问题，更多和GP什么时候可以赎回他们的出资有关。LP希望通过限制GP的赎回来保持原有协定的利益一致性。比如GP赎回出资的规模可能受到限制，或者按照总投资的百分比有所约束。

另外，出于流动性的考虑，永续资本在一定年份之后，LP也有权卖出其中的部分权益。LP的赎回权和继续放更多钱进去的权利可能最受关注。这些权利会在某个年限之后行使，而这个年限是根据支付赎回价格所需的资金来确定的。

2. 给基金的故事一个开放式的结尾

永续资本可以给有相同目标的LPGP一个长期而且稳定的解决方案。它避免了在时间范围内催熟一笔投资，GP也不必每隔几年就投入巨大的资源来组建基金，同时还可以保护原始资本，所以GP能专注于建立长期可持续的portfolio。

人类学家David Graeber曾经评论说，永续资本会让西方投资人想起中世纪时期中国佛教寺院的宝藏，看过去取之不尽，用之不竭。就像400年前，荷兰东印度公司登陆南京时，被大报恩寺的金碧琉璃震撼到一样。

在永续资本这个具有常青气质的故事中，LPGP最大的功课是不受经济周期变幻和外界大起大落的干扰。因为永续资本创造的是一个强劲的动态框架，改变了衡量得失的标准，给LPGP提供了更大自由发挥的空间，和绵延不尽的回报曲线。

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