深度揭秘：家族办公室如何做直投？

本文来自微信公众号：家办新智点（ID：foinsight），作者：foinsight，头图来自：《了不起的盖茨比》剧照

过去，许多家族办公室（简称“家办”）更专注于被动投资，以LP的身份投资GP。

然而，近年来，随着家办发展得愈发成熟，投资能力的不断增长，被动的LP角色已不再是最理想的角色，家办愈来愈喜欢亲自下场做直投。

据瑞银全球家族办公室2020报告显示，2019年，家办将约16%的资金投资于私募股权，其中一半以上分配给直投。此外，据FINTRX 2020报告估计，最新成立的家族办公室中有超过65%正进行直投，高于2000年的40%。尽管亚洲家办起步较晚，但仍有约60%的家办会把超一半的资金配置到直投中去。

那么，家办到底该如何做直投？有哪些成熟经验可供借鉴？基于一线访谈和海外家办研究，《家办新智点》为你深度揭秘。

一、投GP越来越不赚钱了

“GP规模变大，收益反而被摊平了，”某家办CIO称。

《家办新智点》了解到，国内许多家办都有类似感受——投GP越来越不赚钱了。正是这种心理预期的巨大落差，让许多家办开始亲自下场做直投，而非仅仅将资金交由GP管理。

毕竟，家办总是跟在GP后面，自身投资能力无法得到锻炼，而亲自下场做直投，不仅能省去一部分GP管理费，还能对投资有更强的主导权。

更何况，直投更为透明，有更多的机会以低投入博得高回报。相关数据显示，2020年，中国家办的平均回报率为11%，其中，私募股权中的直投回报率为19%，基金投资为15%。

除此之外，有些家办认为，如果自身家族和红杉、高瓴等知名GP同时出现在同一个明星创业公司的股东名册中，是一件荣耀的事，因为这不仅能彰显家族的经济实力，更能彰显家族有足够强的能力做好投资。

与此同时，直投也能帮助家族增加投资控制权，降低风险。譬如，罗斯柴尔德家族、洛克菲勒家族和瓦伦堡家族等均通过直投进行资产配置，以实现优化投资组合并降低系统性风险的目的。

还有一些家办出于家族传承考虑，想要通过直投给自己的孩子“练练手”。国内某家办负责人向《家办新智点》表示，老板们希望为下一代接班人提供的一个学习和接班的过渡平台，帮助他们开辟属于自己的职业道路。

于是乎，越来越多的家办，开始招兵买马，不断构建自身投资能力，甚至增设了直投团队，对一级市场的直投跃跃欲试。

二、国内家办的直投探索

尽管国内家办对直投摩拳擦掌，但由于起步较晚，有足够能力开展直投的家办少之又少，做的成熟的更是屈指可数。

不过，这并不影响家办做直投的热情，有些家办已摸索出了一些做直投的方法。

1. 设立专项基金

对刚开始做直投的家办而言，一个很好的选择是投资专项基金。有家办认为，专项基金几乎等同于直投项目，只不过是“套了一个基金的架构”。

那么，如何投资专项基金？

首先，家办可以和所信任的GP签署一个资金额度的授权，在此额度的授权下，家办可优先获得GP推荐的项目。如果家办看上某个项目，便可设立专项基金，同时GP给予一定的费用折扣。

在投资决策上，家办可参考GP的意见决定是否投资；在具体管理上，家办会和GP一起参与，但具体事务由GP做，家办只需在重大的节奏上进行把控即可。

对于一些专业判断能力不足的家办而言，由于项目是GP层层筛选和把关过的，至少不是个“坑”。不过，国内某单一家办负责人谢清在和《家办新智点》深聊的过程中，质疑道，专项基金虽然比投主基金价格更优惠些，但也要收取一定的费用。同时，专项基金并非完全稳健，一旦成功，回报极高；而一旦失败，损失亦极高。

2. 跟着产业巨头做直投

随着投资风向的变化，硬科技、医药等产业被资本看好，而这些行业都需要依托于极强的产业经验和资源壁垒。

于是，有些家办开始慢慢“抛弃”GP，跟着产业巨头做直投。毕竟，产业链主能够第一时间识别产业里优秀的技术公司，通过产业协同来带动企业发展，增值赋能。

而跟随在产业链主后面做直投，产业链主能够从产业链、供应链协同和延展的角度，为家办提供新的认知，从而提高投资的成功率。

不过，家办想要获得产业巨头的赋能也并不容易，毕竟合作的前提是双方能够相当的价值交换。如果家办自身过去在某些领域积累了许多资源，并形成了一定的生态网络，与产业巨头的合作便会更顺畅些。

另外，《家办新智点》在了解的过程中，还注意到跟着产业巨头做直投可能会面临一个问题：产业巨头做的更多是战略型投资，而非纯财务型投资，产业巨头可能会在一个项目估值较高的情况下依旧押注，这和家办的财务追求并不一致。

3. 背靠产业优势做直投

多数家办对《家办新智点》建议道，家办在最初的直投实践中，可围绕着自身的目标和专业度，发挥产业和区域性资源优势去做的直投。

事实上，一些家办在特定领域的专业能力很强，可为新生代的创业者提供指导，或利用自身产业优势为被投企业赋能，因而有些创业者也更偏爱家办的投资。

譬如，一家医疗类的创业企业未来想获得长远的发展，那么会更倾向于选择比尔·盖茨基金会的钱，而非GP的钱，因为比尔·盖茨基金会在医疗领域的投资和赋能能力极强；一家消费品创业的公司，如果同时收到LV家办和普通财务型GP的投资邀约，可能会优先选择LV家办。

前家办投资人陈晨表示，家办做直投时，要学会开发和利用其背后的集团产业资源，比如做服饰贸易企业背后的家办，可以直投一些和出海服饰贸易相关的项目。

对于自己不擅长的领域，家办做直投时，要学会撬动资源，与更专业的机构合作，以补齐自己的短板。

4. 偏爱早期或后期项目

许明明在一家家办任CIO，而他所在的家办，更偏爱种子轮、天使轮的早期项目。在他看来，早期项目虽然风险高，但收益也很高，且“家办投早期项目非常有优势。”

这种优势体现在：

• 第一，许多早期的创业者对资金的品牌方并没有那么在意，更需要的资金支持；

• 第二，家办的投资决策更快更直接，投资流程更简单，投资更灵活，包括投资额、具体条款等的设置；

• 第三，由于家办是自有资金，没有太多投资期限的限制，这使得一个家办能更全面、更系统、更理性地看待一个项目的底层逻辑是什么。一旦“下注”，会更有耐心陪跑企业。相反，GP需要募资，还必须在特定的时间内将钱投出去，有着一定的投资压力。

• 第四，有些早期创业者接受了红杉、高瓴或大公司战投的投资，可能会受制于其强大的品牌压力以及“排他性”限制，很难进行后续融资。而接受家办的投资不会有这种担忧。

与喜欢投资早期项目的家办相比，受限于投资能力不足等因素，更多的家办在直投时，为了追求更稳健的收益，更喜欢投偏后期项目，毕竟此时项目已成长到了一定的阶段，能看出未来的增长性。

然而，家办也需警惕，成长期和晚期并不代表安全，Pre-IPO的公司依然风险很高，也可能出现倒闭、归零或估值倒挂的风险。“任何一笔投资都要找回报和风险的平衡点。”美国单一家办投资总监宋伯阳对《家办新智点》说道。

三、海外成熟家办如何做直投？

相较于国内家办，经过上百年实践和积累的欧美家办，早已发展得相对成熟。

它们不仅可以从银行、第三方理财机构提供的传统理财产品中获得讯息，还可以通过直投、共同投资和俱乐部交易等方式为家族提供投资机会，专业化程度更高。

那么，海外成熟家办是如何做直投的？

1. 共同投资和俱乐部交易

共同投资已成为欧美做直投的一个策略，且呈上升趋势。

共同投资可能意味着“俱乐部交易”，即几个家族聚在一起进行投资，或一个家族与私募股权基金一起投资，多表现为战略性的并购。俱乐部交易很受迈克尔·戴尔的MSD Capital及罗斯柴尔德等家族的欢迎。

人脉资源和信息是俱乐部交易和共同投资成功的关键。这些交易可能需要一个投资者财团作为“领导者”，负责交易、评估、尽调和谈判等。

约翰·惠特尼家族创办的J. H. Whitney & Company作为主导首席投资者，有时会与其他风险投资公司联合投资，尤其当是这家公司具有某一领域独特经验的时候。

在许多情况下，James Hunt控股的投资公司J. Hunt Holdings也会选择与志同道合的家办、风险投资机构联合投资。

不过，共同投资也并非一件易事，因为并非每个LP都有着一致的目标和利益。因此，选择和自己志同道合的共同投资者非常关键。

2. 建设一支“通才+专才”的团队

欧美多数有能力做直投的家办，通常都配备了一支专业化的直投团队。

如，成立于1935年Smedvig Capital代表Smedvig家族进行直投，其团队配置非常齐全，包括执行主席、首席执行官、首席财务官、财务经理、高级投资分析师、首席运营官、首席信息官、首席营销官等。

除此之外，在多数欧美家办的直投团队里，既有“通才”又有“专才”。

如，在微软联合创始人保罗·艾伦创办的Vulcan 500人的家办团队里，既有海洋环境保护方面的专家等诸多领域的科学家，也有职业投资人。每个人的分工明确，涉及一级市场投资、地产投资和运营、球队投资、科研、太空探索、慈善和艺术等。

对服务顶级财富家族的家办而言，其成败更多的取决于机构是否能够聘请或协同与之匹配的顶级人才。

优质的人员配置是家办的核心竞争力所在，因此家办对从业人员的要求很高，会聘用有经历的、有阅历的人才。

如，洛克菲勒金融服务公司总裁兼首席执行官是鲁本·杰弗里三世（Reuben Jeffery III），曾是美国的副国务卿，拥有非常深厚的经济和政治背景。

再如，1998年，迈克尔·戴尔意识到需要专业的团队来打理财富，于是找到了格伦·福尔曼和约翰·费伦，成立了MSD Capital 。这两位都有着十分耀眼的履历，格伦·福尔曼是高盛的合伙人，约翰·费伦曾工作于多家知名机构。

3. 搭建一个值得信赖的资源网络

在欧美，家族与家族之间通常会互换资源，以获得投资机会。许多单一家办会经常组织一些闭门圆桌会议，以增强家族与家族之间的信任关系。

一位欧美单一家办负责人曾受邀加入了一个家族办公室论坛。每年大家都会聚到一起分享讯息，寻找投资机会。通过这个值得信赖的网络，他不仅获得了一些具有吸引力的投资机会，还获得了有关投资实践方面的知识。

如，作为一个直投的联合家办，ICONIQ Capital很好的利用了其客户资源，其中约40%的投资项目来自于合作的家族，家族圈子为家办贡献了通过直投获取Alpha的机会。

4. 设计一套有效的薪酬激励制度

面对激烈的市场竞争，欧美家办一般会给予高管更为优厚的报酬和激励，包括现金、红利、利润分享、绩效激励等，以留住更多的人才。

以美国部分家办为例，运营成本中60%是员工薪酬和福利；在欧洲，基本薪酬从10万到35万美元不等。

洛克菲勒家族的家办VA为了调动管理合伙人的积极性，绑定了家办与高管的利益，建立了合伙人参与利润分配的机制。在欧洲，还有些家办允许某些高管参与家族企业的合投。

5. 谨慎的投资原则和退出机制

在投资策略上，欧美家办一般都持有谨慎的投资策略。

比如，从筛选标的到尽调，再到协议条款的谈判与签订，都有严格的流程，且在执行时非常谨慎，甚至要求在项目投资之前必须有“清晰的退出路径”。

谨慎的投资原则和对退出机制的重视，使得欧美一些历史悠久的家办至今仍活跃在市场上。

如约翰·惠特尼家族创办的J. H. Whitney&Company，投资团队由9个合伙人和部分助理合伙人组成。

在投资决策上，每个合伙人会负责每个行业的投资计划和尽调，在初步确定投资意向后，再由另一个行业的合伙人再次审查，当评估完所有材料和财务后，会把对该项目的总结报告发给所有合伙人，共同开会讨论是否投资。当全员同意后，才会做出投资决策，以确保投资决策的高质量和所投项目的成功率等。

直到如今，J. H. Whitney&Company一直都保持着审慎的投资步伐和相对较小的投资组合。  

6. 可借鉴的投资模式与标准

有些欧美家办注重早期投资，如J. Hunt Holdings 、Webb Investment Network（韦伯投资）、Kapor Capital（嘉宝资本） 等，有些家办注重后期以及控股型，如J. H. Whitney & Company等。

以下为一些欧美家办的直投模式。

J. H. Whitney & Company：

所投企业必须是行业内前三名。其投资原则是：高质量快速成长的公司；极具市场潜力和长期可盈利的销售增长；有经验的才识独到的管理层等。

J. H. Whitney & Company专注于通过现金流增长而非金融手段来创造长期股权价值；通过积极地投资建立自己的股权价值；重度参与到被投公司中，担任董事会成员，而非经营者；成为一个最有效的投资者，直到自己能够为被投企业提供最有效的领导力时；为每项投资投入大量的资源。

J. Hunt Holdings ：

会为能占据一个董事会席位而投入更多的资金；在某些情况下分阶段投资，且都是在该公司重要的节点上。大多数情况下，会在参与之初就重注所有资金。

在尽调时采用五个标准：

• 概念，占比权重为20-30%，尽调项为：产品概念是否具有独特性、创新性和发展性如何等；

•  团队，占比权重为20%-40%，尽调项为：团队之间是否平等、有无矛盾，是否谦虚受教，是否有经验等；

• 市场空间与机会，占比权重为10%-20%，尽调项为：市场有多大，第一商机是什么，是否还有其他市场；

• 市场可行性分析，占比权重为30%-40%，尽调项为：谁是竞争对手和渠道合作伙伴？销售产品或服务的成本是多少等；

• 估值，占比权重为20%-30%，尽调项为：与同类投资相比，估值是否具有竞争力等。

7. 秉持长期主义的理念

直投非常考验一个家办的“耐心”和“容错度”，拥有一个长期主义的理念非常重要。

如，戴尔的家办 MSD Capital就一直秉承着长期资产增值的理念，非常关注投资的预期价值分析和风险调整后的回报，其投资范围非常广泛，包括能源、餐饮、通信、金融、建筑、交通等不同行业。

Smedvig Capital受到 Smedvig家族的影响，一直以企业家精神、运营经验、资本和长期心态进行投资，经常支持公司的多轮退出，并与创始人建立了牢固的关系，会在需要时为被投企业服务。

四、家办做直投的挑战

家办做直投，有着自己的独特优势，如投资灵活，注重长期投资回报，有“耐心资本”的美誉等。

不过，并非每个家办都适合直投。多数家办向《家办新智点》表示担忧，当下国内一级市场上，GP之间的竞争早已陷入到白热化程度，对优质项目的抢夺异常激烈，许多中小型GP甚至都陷入到很难生存的状态。如果家办自身资金体量不大，直投能力不足，贸然进行直投，很难在这场残酷的竞争中分得一杯羹。

与此同时，家办做直投还面临着诸多风险：

• 技术风险。高新技术企业已成为当下的热门投资行业。但许多初创的高新技术企业在技术上还有很多不确定性。

• 市场风险。一些新产品、新服务虽然吸引眼球，但还需要较长的时间落地。此时如果家办在所投项目，如果没有盈利模式，而是将大部分资金用于品牌推广和市场试水，很容易出现问题。为此，家办做直投时要确保将自己的资金投入到所熟悉的且能够预测到未来的企业里。 

  另外，在尽调时，要确保被投的管理团队有开发新产品或提供新服务的相关经验，可对其同行业竞争者与潜在客户进行尽调，来验证新产品和新服务的可行性和适销性。

• 竞争风险。当一家公司的产品获得市场良好反响时，会有无数“山寨版”模仿。如何能够在竞争中构建护城河，非常考验管理人员的成长能力。

• 融资风险。如果被投企业的新产品很受市场欢迎，需要进一步融资时，由于早期投资者协议中有某些条款限制了其融资，此时需要早期投资者在设置条款协议时具有超前意识，以防再融资时出现被拒的情况。

• 缺乏外聘的专业人士提供帮助。外聘团队包括商业尽调、法律以及财务尽调的顾问团队，他们能帮助家办很好的发现的问题和风险，帮家办设计交易架构和处理交易文件等。

• 尽职调查不彻底。没有专业的投资团队，时间和精力有限、投研能力不足等诸多因素，导致多数家办无法像GP那样“专业”，因而在尽调时过度依赖第三方团队，当“甩手掌柜”。

• 未了解清楚退出机制就匆忙投资。作为直接投资者，未雨绸缪是每个家办应谨记的原则。

投资前，应明确自己是属于长期稳健的投资者，还是以高回报为目的的短期投资者。明确投资期限和具体的退出方式，是退出机制中值得重点关注的事项。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）本文来自微信公众号：家办新智点（ID：foinsight），作者：foinsight