基础设施领域公募REITs即将面世，投资风险介于股票和债券之间

公募REITs渐行渐近！8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》），标志着我国基础设施领域公募REITs试点正式起步。

按照《指引》要求，试点阶段，公募REITs基金将比照股票网下询价机制定价，定价后比照LOF基金模式发售、封闭式基金运作，采用“战略配售+网下询价发行+公众投资者”的方式发行，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

“从美国市场来看，在过去20年中，REITs年化收益率为9.95%。2020年以来，受疫情影响，国际市场基础设施REITs品种也仍然有增长15%的业绩。”8月9日，上海证券交易所债券业务中心总经理佘力在“2020年中国资产管理年会·公募REITs启航与金融新趋势”分论坛上讲道。

鹏华基金副总裁邢彪表示，从资产风险频谱的分布来看，REITs是股票、债券、现金以外的第四大类成熟的资产配置品种。REITs的投资风险介于股票、债券之间，既可以获得有明确预期的现金回报，又可以享受资产增值，长期来看，REITs的长期回报率表现优异。

从基础设施资产开启公募REITs试点

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金，也是实现不动产证券化的重要手段。而公募REITs更是具有投资门槛低、分红比例高、流动性强等优势。

公募REITs自20世纪60年代在美国推出以来，目前已有40多个国家（地区）创设了该类产品；国内也早在2002年就有部分信托公司创设了相关产品；2015年，鹏华前海万科REITs成立，这是国内第一只符合国际惯例的公募REITs产品，底层资产为深圳前海地区的优质商业地产。但此后，投资国内的公募REITs产品一直处于停滞状态。

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，并颁布配套指引，明确在重点领域以个案方式开展基础设施REITs试点。

此后的8月3日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着我国基础设施REITs的制度体系正式确立。

为什么选择从基础设施资产开启公募REITs试点？

“当前稳基建是我国经济稳增长的重要任务。但金融服务基础设施建设的工具和手段还是以财政和传统信贷为主，但以债务资金推动的边际效应是在递减，也产生了一系列问题。如何加快要素市场建设，释放市场活力，为实体经济提供新产品、新机制，是当前资本市场的重要使命。REITs在当前背景下应运而生，也是深化资本市场供给侧改革的重要举措。”上海证券交易所债券业务中心总经理佘力表示。

鹏华基金副总裁邢彪认为，公募REITs是负债约束下打破基建投资瓶颈的有力工具。一直以来，中国基础设施主要以债务融资的方式筹措资金，多年以来负债模式有效的汇集了公众资金，支持了中国基础设施的发展。经过多年的杠杆扩张，政府部门的杠杆率一路走高，目前负债空间逐步收窄，在负债约束下，继续开展基建投资存在较大资金缺口，特别是作为资本金的股性资金非常紧张。

另一方面，基础设施投资经过多年迅猛发展，形成了巨量的优质基础设施资产，但是大量存量基础设施资产处于休眠状态，无法进入市场进行流通，基础设施资产持有人无法通过盘活存量、投资增量的模式滚动开发来实现投资循环，只能靠负债融资的模式为新项目筹措资金，制约了基础设施的发展。

邢彪表示，通过REITs引导、聚集社会资金投资于具有稳定收益的基础设施，满足社会投资人兼顾稳定现金分红收益及较低风险波动的资产配置需求，填补了市场空白，进一步完善了中国多层次资本市场。

投资风险介于股票和债券之间

那么，最终面世的基础设施REITs将会是什么样的产品？具有怎样的风险收益特征？适合什么类型的投资者？

按照8月7日证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，基础设施REITs产品具有以下四大特征：

1、80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。相比征求意见稿中规定“80％以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额”，正式稿由“一对一”改为“一对多”，在操作上增加了灵活度，使得后续扩募增发成为可能。

2、基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利。

3、基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。

4、采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。相比征求意见稿中规定“收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90％”，正式稿考虑到了REITs的基础资产均有折旧较大的属性，因此若以考虑折旧的可供分配利润来作为分配基数的话，可能面临现金流与净利润的不匹配，导致大量现金无法分配，造成资金闲置，使得与以获得现金流为主要目标的投资策略相违背。

此外，按照正式稿要求，试点阶段，公募REITs基金将比照股票网下询价机制定价，定价后比照LOF基金模式发售，采用“战略配售+网下询价发行+公众投资者”的方式发行。扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。

“可以预见，未来我们普通老百姓也可以通过基础设施REITs投资生活中接触的高速公路、水电气热市政设施，成为基础设施的‘股东’，参与享受基础设施的现金分配与资本增值。” 鹏华基金副总裁邢彪表示，以往基础设施投资为国有企业主导，普通个人投资者、社会资本参与度不高。

北大光华中国REITs研究中心执行主任张峥认为，REITS产品是提供稳定现金流，风险收益对称，透明度较高的标准化产品。因为REITs投资定位于不动产项目成熟期，相对于开发阶段、非成熟阶段的不动产资产，这种成熟期不动产资产是以现金流为基础，透明度相对比较高，不容易产生所谓的估值分歧。

对投资者而言，REITS的回报率由两部分组成，一是现金分红，二是资产升值回报，因此其稳定回报性是吸引长期资金的一个重要条件，可以与权益类投资形成很好的互补。

“从资产风险频谱的分布来看，REITs的投资风险介于股票、债券之间，既可以获得有明确预期的现金回报，又可以享受资产增值，长期来看，REITs的长期回报率表现优异。”鹏华基金副总裁邢彪介绍。

上海证券交易所债券业务中心总经理佘力介绍，从美国市场来看，在过去20年中，REITs年化收益率为9.95%，远高于同期标普500、道琼斯工业指数等核心股票指数。2020年以来，受疫情影响，国际市场基础设施REITs品种也仍然有增长15%的业绩。

“近年来我国无风险收益率逐步走低，债券组合的收益率也逐步降低；而股票资产的波动率仍然较大。”因此，邢彪认为，普通老百姓对于稳定现金分红收益+较低风险波动的资产需求日益增强，而基础设施REITs的出现，正好填补了这一金融产品的空白。”佘力表示。

定价、税收等问题仍需逐步完善

但是，改革向来不是一帆风顺的，REITs这一高度市场化的金融产品与基础设施这类具有公益性的准公共产品必然存在磨合、适应的过程，基础设施REITs在逐步落地的过程中也面临诸多需要克服的困难。

“比如，绝大多数基础设施资产为国有企业持有，在国资转让过程中涉及到的交易、定价、程序相关问题，需要得到国资监管部门的支持；还有在转让环节涉及的税收问题，也需要得到税政部门的支持；部分基础设施资产的业务涉及民生利益，政府对于基础设施服务的定价考虑了民生利益等外部性因素，如何平衡市场化收益及民生利益也将是个重大的课题；对于在国有体制内的基础设施运营管理团队，发行REITs后面临公开的市场化考核，如何安排好考核与激励，最大化地激发运营管理团队的积极性也需要多维度的考量。”邢彪举例讲道。

此外，对于基金管理人来说，公募基金行业的传统业务为二级市场股票债券的组合管理投资，而基础设施REITs则更偏向于一级市场投资、管理的投行类业务；公募基金擅长行业研究、价值发现以及定价，但在基础设施的尽职调查、交易、项目运营管理、价值提升等方面还没有经验积累。所以基础设施REITs业务对于整个公募基金行业来说，是巨大的业务机会，同时也是巨大的挑战。

佘力也表示，公募REITs发展需要在实践中循序渐进，逐步完善。

第一，要夯实基础资产准入。首先，基础资产需具备独立性，底层资产权属应当清晰明确并具备可处置性，原始权益人应合法持有全部的资产权利。其次，基础资产需具备良好收益。相关基础设施具有成熟稳定的运营模式，能够产生持续、稳定的现金流，收益水平符合市场预期。此外，基础设施的运营企业也应信用稳健，并具备丰富的运营管理经验，能够保障REITs基础资产的持续健康运营。

第二，要优化基金治理结构。在当前“公募基金+资产支持证券”的产品架构下，需妥善处理好公募基金和资产支持专项计划等多层管理人的角色和关系，建立权责匹配、职能清晰、管控到位的治理架构。核心是要压缩SPV层级，借鉴公司治理的实践，通过契约安排，夯实股东大会、董事会、投决机制和日常经营管理的关系。

首先，要加强物业管理职能的配置。现阶段下，部分基金管理人尚未具备全面的专业团队配置，可能存在运营管理经验不足等问题。有必要通过适当形式引入外部团队，强化投资和管理能力。其次，要压实分层结构管理人的代理责任，尤其是协调好公募基金管理人与专项计划管理人的责任义务，实现管理职能合理分配、权责利清晰。各方需在发行文件中就权利义务、表决机制等方面做好约定和衔接，避免出现“两张皮”的情形。

第三，要完善发行定价机制。试点阶段，公募REITs基金将比照股票网下询价机制定价，定价后比照LOF基金模式发售，采用“战略配售+网下询价发行+公众投资者”的方式发行。后续，可结合我国资本市场发展特征，以及各参与主体的核心诉求，做好充分的技术准备和市场培育，建立以专业机构投资者为主的市场化询价、定价和配售机制，进一步研究评估定价方法、理顺定价流程、增强报价约束等，引导市场良好稳定预期，为公允定价提供制度保障。

第四，要推动税收优惠政策。在REITs产品结构搭建过程中，较多项目涉及底层不动产产权的剥离和重组，会存在税费负担。结合前期类REITs市场的实践和探索，通过选择处于特定运营阶段、具备某些禀赋优势的基础设施资产或项目公司，结合适当的税务筹划技术，可以一定程度上解决额外税负问题。

“坦率来讲，在当前阶段，直接制定具有针对性的税收优惠政策还需要一个过程，市场主体在项目推进过程中要充分发挥地方政府的主导作用和中介机构的协调作用，相信各方后续会持续推动相关问题解决。”佘力说。