投资之困：外行如何看懂技术优势？

本文作者：李大椿（投资经理），头图来自：视觉中国

技术难懂：从“还行吧”到“我认为”

作为一个投资人，如何回答“公司核心技术在哪里”？除了解答他是做什么的，在一个快速成长的科技行业里，他的技术优势体现在哪里，技术壁垒又在哪里？项目组又该如何看待这家公司技术优势？一个技术的替代技术特别火，当前项目会不会被替代？

异质结技术、大圆柱锂电池、DNA酶切、CAR-T……这些概念充斥于每一页投资经理打开的商业计划书中，他们花费大量的时间深入其中，却总是不得要领。从心虚的“还行吧”到坚定的“我认为”，三字之差，却隔山海鸿沟。

一个金融外行如何快速高效地给出所研究企业是否拥有技术优势的判断，这是技术投资领域不可回避的实操问题。我们试图通过对“技术构成”进行分解，来探讨一种解决该问题的方法论。文章抽象概念较多，论述难免偏颇，读者可以结合自身知识储备去粗留精。

技术本质：从自然现象到先进技术

“技术”一词，看似简单，但要给其学术定义却并不容易。在《技术的本质》一书中，作者布莱恩·阿瑟提出，从本质上看，技术是被捕获并加以利用的现象的集合。这句话很好地说明技术是什么以及其具备什么样的原理，为更好地解释其意，我们可以将其拆分成两个问题来讨论，第一要明确技术与现象的关系，第二要说明技术为什么是一个集合。

就技术与现象的关系，我们可以简单理解任何一项技术都是一种或者几种自然原理的应用，而自然原理本身就是人类对业已存在的自然现象的总结提炼，所以技术就是被捕获并加以利用的现象，三者关系如下图：

小到锤子打钉依赖“动量传递”这一现象，大到石油炼制是基于“气化原油过程中不同成分会在不同温度凝结”这个现象。这些现象的发现和捕获主要发生在基础科学研究中，从这角度可以将社会基础科学研究与技术联系起来，基础科学越发达，发现并捕获的自然现象越多，总结并提炼的自然原理就越深刻，技术也就越先进。

就技术为什么是一个集合概念，是因为现实中的技术并非单一现像，而是多个现象的组合。光伏发电不光包括光生伏特这一主要现象（我们将其定义为主轴现象），还包括光的折射、反射以及电子迁移阻碍这些自然现象（我们将其定义为辅助现象），众多现象彼此联系甚至彼此制约，在主要现象实现过程中一同发挥作用。

技术研发的过程就是尽可能地放大或抑制这些辅助现象，让主要现象高效发挥。

组合的这一特性，同样体现在技术体系中，比如光伏发电技术体系本质就是，利用光生伏特这一自然现象来实现光能转化为电能，为保证主轴现象的高效实现，所以需要设置相应的辅助技术来控制其进行工作的环境，主要包括温度、角度、稳定性、转化效率等，所有这些构成了整个光伏技术体系。

从这个角度看，技术体系是各项简单技术组合而成的，任何一项技术又都可以分解为主轴现象和辅助现象，呈现出“模块化”特征。据此我们可以尝试构建一个技术的结构模型，使得我们在日常工作研究中面对一项陌生技术能够快速高效将其拆解：

根据所构建的模型可以总结出技术的三个基本原理，作为后续分析技术难度以及技术迭代的基础：

第一，任何一项技术都是自然现象的体现。

第二，任何一项技术是主轴现象和辅助现象的组合，该组合的目的是为了实现主轴现象高效实现。

第三，技术体系是个体技术组合，任何一项技术均可拆解为一项或多项技术的。

技术壁垒：技术难度评价框架

在我们知道技术原理之后，需要回答的另一个核心问题就是该项技术的技术难度有多大，其他竞争对手是否可以轻易复制，毕竟国内“逆向研发”的思维是如此强大。这个问题看起来显而易见，项目实操中，投资经理却不能给出一个让人信服的答复，他们更多时候是求证于企业技术人员，但是又存在对其回答不公正的担心。事实上，要坚定回答“技术壁垒”这个问题，需要我们从技术的结构模型中细致推导。

首先，我们已经知道技术是自然现象的体现，所以决定技术难度的第一个关键，就是自然现象的发现并捕捉的难易程度，这个点又可以拆分为：①自然现象发现难度，②自然现象提炼自然原理的难度。

就自然现象发现难度，可以从发现时间早晚、现象所发生的物理尺寸大小以及为该发现所耗费的人力物力等几个方面来衡量。我们认为人类从诞生至今技术是呈现出不断发展和进化的趋势，人类相应的观测现实以及实验操作的能力是不断增强的，一项技术所依赖的自然现象发现的时间越晚，说明其耗用的资源越多，竞争对手跟进的成本越高，技术壁垒越强。

比如脑机接口技术，是要在对大脑结构以及各类神经反射充分认知的基础上研究开发的，过去观测和实验水平是无法达到，其依赖的现象的最终发现可能在遥远的未来，这使得它成为极为前沿的技术。

再比如科幻小说中经常出现的由微观粒子构成的各类先进机器，就像《三体》提到的表面绝对光滑的探测器水滴，它的技术难度体现在物理微观层面的自然现象的发现，它的技术壁垒自然要比依赖捕捉宏观层面显而易见的自然现象要高的多。

并非所有现存技术均能说明其背后的自然原理，那些完全依据自然原理而进行正向研发的技术，其研发基础就是对从现象所提炼的自然原理有准确的认知，这背后是一套完备的现代科学体系，建立一套完备现代科学体系消耗的成本是巨大的且时间是长远的，现代军事武器中次声波炸弹技术壁垒高于传统TNT炸药的核心点亦在于此。

自然现象的发现和自然原理的提炼所消耗的成本均是巨大的，这并非一个企业可以承担，研究分析的主体是社会基础科学，是众多的科研单位和大学实验室。资金来源主要是国家对科研人才以及相关项目的投入，其进展相对缓慢但是稳步推进，并与观测以及实验技术相辅相成。医疗行业“靶点”的发现就是典型的案例，其往往产生与科研院所以及众多大学实验室，是众多尝试试验的结果，之后商业机构在靶点的特性的基础上开发相应的药物。

技术结构模型告诉我们技术是众多简单技术的组合，简单技术又是众多自然现象的组合，组合难度是判断技术壁垒高低的另一重要依据。组合难度又可以拆分为现象组合和技术组合两层意思。

现象组合的难点在于各类自然现象普遍存在关联和矛盾，很多实践中的技术开发是寻求各类自然现场均衡组合。例如重载机械臂技术，要想实现重载机械臂的安全性，就要加厚加固，重量就会变得越重，成型后的机械臂物理抖动就越强，精确性就会变差，安全性和精确性成了一对矛盾体，研发的意义就在于设计均衡条件，能够让两项参数同时满足下游需求。在日常研究项目时，我们可以将拆分的现象询问企业技术人员，明白各种现象之间的联系，然后对照企业给定的自己与竞争对手的参数，即可快速判断企业该方面体现的技术实力。

要探讨技术组合的难度，我们需要先引入一个概念——“域”。域是指一个技术集群，这类技术集群因分享同一些现象族群而聚集，比如光以及与光传播相关的元素（例如激光、光纤、光学放大器、光学传感器），他们互相传递光能单位服务于不同的操作，这样就构成了光电子技术集群。

技术集群也可能因为他们分享了共同的目标而聚集，比如斜拉桥的钢索需要锚固设施，锚固设施需要重型螺栓，钢索、锚、重型螺栓就构成一个技术集群。

技术集群也可能因为分享共同的原理或者理论而聚集，比如用来概括和分析数据并实施统计性测试的统计软件包，就是拥有一个共同的假设前提，即抽样在总体上应该是正态分布的。

域作为一种技术集群是区别于个体技术的，它更像是一个成熟的工具包。开发技术的过程从工具包中取用我们需要的个体技术，然后将个体技术组合成复杂技术去满足现实需求。域、个体技术、复杂技术三者关系可以简单用下图表示：

一项技术是几项个体技术组合而成，个体技术又来自不同的域，所以本质上讲技术组合就是各类域的融合，从这个角度看，我们可以通过一项技术所包涵的域的多少来衡量技术的难度。例如汽车作为一项复杂技术，是光电域、机械域、材料域等等多种技术域的融合，其技术难度要高于同为运输工具的自行车（不涉及光电域）。

关于技术壁垒问题说明，逻辑较为庞杂，我们可以根据技术结构模型总结以下几点，作为日常研究科技项目该方面的思考框架：

第一层级，自然现象方面

• 技术所依赖的自然现象发现难度越高（可从时间、物理尺寸等角度分析），技术越前沿，壁垒越强；

• 技术完全按照现象所提炼的自然原理正向研发，技术壁垒高于依靠单纯仿制现象形成的技术。

第二层级，组合方面

• 个体技术层面，其构成的现象组合的多少以及最终各类现象发生均衡状态（依靠技术参数判断），决定了技术难度。所组合的现象越多，状态越均衡，技术壁垒越高。

• 复杂技术（日常技术）层面，形成技术所融合的域越多，其技术壁垒越高。

技术迭代：科技投资不能承受之重

一项新技术的最初版本都是粗糙的，市场只要求其发挥基本效用就足够了，它可能只是由现有构件或者其他技术中的零部件拼凑而成。随着其实用功效逐步加大，研发者对其各类构件适当调整，并适当扩展应用范围以尽量有效服务于不同的目的。

例如我们熟悉的雷达在实现“探测飞行物”这一基本目的后，其功能就被分布拓展到探测潜艇、空中和海上导航以及空中交通管制等许多分支领域。这个过程中他们会实验更好的材料，制作更好的配件等，于是技术不同版本开始出现，也就是说“技术迭代”发生了。而推动技术迭代的可能是技术发起者，可能是领域的新进入者，甚至可能是来自实验室或者一些寻求发展新技术的小公司。

技术迭代是另一个在科技项目投资中十分重要的问题。其不光意味的着公司每年高额的研发费用支出，在快速发展的行业，其更决定了企业生死存亡。

锂电池行业近年来有益于全球能源变革以及下游新能源汽车爆发呈现出高速发展的势头，作为资金密集、技术密集行业，其技术迭代给行业企业更加激烈的风险。就以锂电池封装方式为例，圆柱、方形、软包三类封装方式彼此产线并不通用，目前1GW锂电池固定资产投资3～4亿左右，电池厂为把握行业风口“竞争性扩产”，动则就是5Gw以上扩产规模，当封装方式发生技术迭代时，数十亿的资产投入将马上出现废弃，只能寻求梯次利用减少损失，而这种封装方式的改变在过往时间线上呈现快速变化的特征，从2015年18650或21700圆柱电池大行其道，到2019年方形电池成为市场主流，再到现在46800圆柱电池爆火，技术进化不可谓不快，行业中较多企业因为选错方向而出局。

技术迭代的时间周期成为科技项目投资必须回答的核心问题，我们可以从技术结构模型入手，解构并回答这个问题。

当一项技术下游商业需求得到验证或者技术进入军工领域，技术发展将进入“竞争阶段”，投资人会寻求更好的组件、更优化的结构、不断进行组件间的调整和平衡，竞争加剧时，甚至是边边角角都会被要求完成得尽善尽美。现实生活中，市场上估值抬高侧面反映了这一过程，锂电池技术最开始时正极材料估值较高，近期行情火爆阶段锂电池铝制结构件市盈率也要突破50倍。但是一旦技术系统中某些部件遇到限制，技术将无法继续向前，换句话说技术所依赖的自然现象得不到完全发挥。在雷达发展早期，人们不断尝试以更高的频率发射信号，以便更准确地识别目标。但是在如此高频的情况下，信号发射源将无法维持稳定的功率，一项技术在遭遇限制后只能就此停步了。

通过对限制性障碍进行分析，如果其发生在辅助技术或者主要技术中的辅助现象，可以通过“内部迭代”来进行障碍突破。内部迭代通常可以分为内部替代和结构深化两种方式。

内部替代，即更换发生限制性障碍的辅助技术（次级结构）。可能更换一种新的解决方式，例如储能式充电桩散热方式从风冷向液冷转变，也可能是更换一种新的材料，喷气式发动机在开发的数十年间，就一直在不断改用更强、更耐热的合金零部件。

区别于内部替代，结构深化是指在整个技术体系中加入新的辅助技术（次级机构）来消除障碍，这可能是技术迭代更普遍的状态。早期雷达系统接受的回声信号与发射信号因同步而被淹没事，技术人员加入一个双工器，使得发射器有零点几秒的短时关闭，从而实现二者的分离。再比如现代飞机发动机动力比惠特尔最初的喷气式发动机提高至少30～50倍，但它的结构也复杂更多，惠特尔1936年发明的发动机只有一台涡轮增压机和几百了零件，现代飞机发动机主线技术并无改变，但是却至少包括了22000个零部件。

内部替代和结构深化两种方式，只发生在技术逐步走向成熟阶段。一般来说只是作用于技术体系中的辅助技术端，其虽然处在不断迭代的状态，但是并不会导致前期固定资产投入闲置，此类技术迭代风险较少，项目投资时判断其迭代时间意义不大，行业竞争各方研发转向也更加灵活，弯道超车的机率不高。值得注意的是，生产工艺的改变虽然很多时间被我们作为一种内部替代来看待，但是它的迭代带来风险是巨大的，主要体现在原有产线匹配性不足，需要重新重新投资，例如锂电池的封装技术、芯片制程工艺等，在资金密集、技术密集的行业尤甚。

如果限制性障碍是发生在主要技术中主轴现象时，我们称这一阶段为“技术成熟期”，即通过替代辅助技术（次级结构）或者深化其子系统无法让主轴现象进一步发挥效用。下游需求持续扩张，技术将进入颠覆改变的阶段，也就是我们所说的体系替代，这一阶段需要一个全新的原理（主轴现象）。

体系替代本质是新旧原理（或者说主轴现象）更替，但是这种更替发生时间往往很缓慢，因为经过精致、繁复的过程之后，已经成熟的旧原理会表现的比新对手要好，且采用新原理可能意味着改变周围的结构和组织，替代成本巨大，短期内无法实现。

所以大的技术体系迭代往往由国家政策或者广泛的社会资本来推动了，体现在日常投资中，我们往往看到新生技术行业前期估值泡沫较大，后期随着时间推移，商业化逐步成熟，前期泡沫被企业业绩所消化。但是这个前期泡沫过程往往偏离正常预期，其核心原因所在就是投资者对体系替代的速度过分乐观。这样的案例在现实生活中屡见不鲜，2015年新能源汽车产业链以及早期的光伏产业，均发生过这类现象。

体系替代耗用的时间并不取决于人们从开始注意到不同的做事方式到决定采用它的这个过程，它更取决于将既有的经济结构进行重构并适应包涵新技术的域需要花费的时间。1990年经济学家保罗大卫曾提到过一个案例来说明这个过程。美国的工厂花费了40年的世界才完成蒸汽机到电气化工厂的转变，他观察到，新技术要想被有效的使用，需要不同于旧有的、依照蒸汽机布局结构的工厂建筑，这个代价无疑是昂贵的，另外在工厂重建过程中，因为是完全新的东西，不可能存在清晰完整的蓝图，而且电子工程师们懂的新域的知识，但是不懂建筑，反过来工业建筑师懂建筑却不懂电气化技术，将新技术与安置新技术的工业布局设计之间进行整合，再将整合的知识传播出去，需要大量的时间。 

结语

改革开放四十年，中国经济发展从劳动力拉动逐步过渡到技术拉动阶段，产业升级带来的科技投资成为未来投资的主流。当下中国各个方面均出现体系替代的趋势，新能源汽车、能源改革、智能工厂、元宇宙等新潮产业不断涌现，可喜的是体系替代势必诞生新一轮的产业龙头，对于从事金融投资工作的人来说，在短暂的职业生涯中能够遇到这样的机会无疑是幸运的。可怖的是其跌宕漫长的替代期，又充满了非理性的泡沫和低估，稍有不慎，在金融如此内卷的大环境下，我们就可能成为行业炮灰。不仅狂澜走沧海，一拳天于压潮头，技术浪潮滚滚而来，你是否已经做好了准备？