出品｜虎嗅科技组
作者｜张雪
编辑｜傅博
封面｜视觉中国
继中芯国际之后，科创板又将迎来一位重量级选手先正达，这次的募资金额高达650亿，堪称近十年IPO之最，排A股历史第四，前三位分别为农行、中国石油和神华。2020年6月登陆科创板的中芯国际，募集资金总额为532.3亿元。
但与预想不同，先正达这家公司并非来自当下热门的赛道，而是“长在土里”的农化赛道，这个领域有多冷门？毫不夸张地讲，大型投资机构几乎没有资本投入这个赛道，而一些垂直类的投资机构，近几年的重点也转向了数字农业、农业服务。
以至于，当我们想采访些投资人时，得到了大家的一致回绝。“好几年不看了。”一位曾经从事该领域的投资人如此谈到。
据悉，先正达从签署辅导协议到IPO申请，仅用了49天，堪称神速。5月份，中金公司、中银证券和中信证券开始对先正达集团开展上市辅导工作。6月21日，公司正式宣布申请在科创板上市。6月30日，上交所受理了先正达的科创板IPO申请。
如果募集到650亿元，先正达则将超过中芯国际，成为近十年来A股市场最大规模的IPO。
一个冷门的赛道，一个创纪录的IPO，这样的矛盾点似乎会引发出一系列的新问题：这个领域的公司是如何长出这样的巨无霸的？它为什么能够撑起近十年最大IPO的体量？市场真的会买账吗？
带着这样的疑问，我们翻阅了先正达集团（以下简称“先正达”）的招股书，采访了一些从业者和财经观察者，试图从相对客观的角度给出回答。
买来的农业航母
公开资料记载，在2010年之前，全球农化行业第一梯队一直呈现“六巨头”的稳定格局，这六家企业分别是先正达（瑞士）、孟山都（美国）、拜耳（德国）、陶氏（美国）、杜邦（美国）和巴斯夫（德国）六家跨国公司。
2013年的相关数据显示，这六家企业占据着全球75%的植保（农药）市场、62%的种子市场。毫不夸张地讲，这六家公司掌握着全世界人的“饭碗问题”。
全球植保市场份额分布图
全球种子市场份额分布图
然而，2012年，农产品价格持续走低，三年后，农业大国巴西爆发了经济危机，紧接着全球农化行业陷入了低谷。
为了应对突如其来的行业巨变，2015年开始，全球农化行业出现了第三次大整合。
据了解，此前全球农化行业曾出现过两次并购潮：第一次是20世纪末，主要是纵向并购，典型的是做农药生意的孟山都并购了种子公司；第二次是2003年左右，主要是横向并购，比如生产玉米的大企业并购了生产蔬菜种子的小企业。
而这第三次由陶氏化学公司与杜邦公司开启，这场价值1400亿美元的并购当即在资本市场和农化行业掀起巨大波澜。一个有意思的插曲是，本来是孟山都率先启动并购动作，其先后向先正达、拜耳抛出收购邀约，但屡次被先正达拒绝，没过多久，戏剧性的一幕到来，一直以收购见长的孟山都却被拜耳以660亿美元的价格收购。
与此同时，中国化工收购先正达的交易也正式达成，收购价格为430亿美元，这也是迄今为止中国企业出海收获的最大金额的收购。
据传，中国化工的这个收购价格在与其他对手相比并不占优势，但其做了三个承诺：其一，全现金收购，解决了先正达的现金流问题；其二，保留管理层，保住了瑞士总部和企业核心价值；其三，纯财务投资，不干涉具体业务，这样的诚意打动了先正达，最终同意被收购。
如此一来，这次并购潮在中国化工收购先正达的落槌中，正式落下帷幕，由此也形成了美国、欧盟和中国“三足鼎立”的全球农化行业格局。
此外，中国化工还提出了一个条件，即要求先正达从伦敦、纽约、斯德哥尔摩和苏黎世退市，并在五年内（2022年之前）实现再次上市。不难看出，在收购先正达之初，就埋下了二次上市的伏笔。
值得一提的是，受大环境的影响，先正达同样面临收入下滑、持续亏损的窘境。在完成收购之后，中国中化迅速将旗下农业资产注入其中，帮助先正达迅速实现了扭亏为盈。
虽然中国化工收购先正达曾被国内各界唱衰，但几年之后，先正达交出了一份还不错的答卷，从结果来看，这笔交易不亏。
据招股书披露，在农药领域，先正达已经坐在了全球市场的头把交椅，而在相对较弱的种子领域，也跻身前三名，在中国植保行业排名第一、种子行业排名第二、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。具体份额如下：
透视招股书
伴随着国有资本的注入，先正达的主战场也开始向中国市场倾斜，而这不仅限于业务侧，也包括上市动作。
据报道，早在2019年，知情人士就曾透露，先正达已经展开了上市的筹备工作，而且上市目的地很可能选在欧洲。
两年之后，我们没有等来先正达在欧洲上市的消息，反倒是看到它先对科创板发起了冲刺。6月30日，先正达集团科创板申请被正式受理的消息迅速传遍了整个行业，也一度得到了业外人士的关注。
先正达传奇发展史
相比于先正达传奇的背景和极具优势的市场地位，人们更多是被其高达650亿的募资金额所吸引。
招股书披露，其募资金额主要用在五个方面，分别为：包括扬农化工、瓦拉格罗在内的全球并购项目；偿还长期债务；尖端农业科技研发的费用和储备；扩展现代农业技术服务平台(MAP)；生产资产的扩展、升级和维护以及其他资本支出。具体比例如下图：
显而易见，在募资金额的用途上有62%是花在了并购和偿还债务上。
数据显示，2018年~2020年，先正达营业收入分别为1396.95亿元、1445.66亿元、1519.6亿元，归母净利润分别为-40.48亿元、-22.06亿元、44.24亿元。而2020年，拜耳和科迪华的收入分别为215亿美元（约合1400亿人民币）和142亿美元（约合924.5亿人民币），都不及先正达。
2021年一季度，先正达的增长势头强劲，实现营业收入428.37亿元，同比增长10.80%，净利润为45.44亿元，同比增长44.91%。
其收入主要来自四大核心业务，包括植保、种子、作物营养和现代农业，其中植保（农药相关）占了总营收的66%，为1006.81亿元；其次是种子业务，以228.15亿元营收占了总营收的15%。其他两项业务中，现代农业为创新业务，公司内部高度重视。
值得一提的是，基于之前的布局和市场空间，即便先正达在中国市场增速十分强劲，但其主要收入还依旧来自海外市场，该市场收入占比高达总营收的65%左右，具体占比如图所示，这也从某种程度上说明了中国市场对于先正达极具增长空间。
不过也有相关从业者告诉虎嗅，由于中国的农田大多还是个人或者小企业经营，所以在农药或者种子选择上，更关注价格因素，而先正达并不具备价格优势，产品也并非不可替代，所以在开拓中国市场方面还面临着一些困难。
一位不愿具名的知情人士告诉虎嗅，在国内，从事种植业的很少有大企业，先正达的用户几乎全是C端和一些小B。其进一步指出，先正达基本的用户画像是40~50岁的初中学历的中年男性。整体来看，先正达更多的其实可以看作是一个零售品牌。
与科技企业相类似，农化企业在研发方面的投入，某种程度上也决定着产品的壁垒。
据悉，原创农药的研发往往需要漫长的过程，原创农药企业每年投入研发费用较高，一般占总销售额的9%~13%。另根据 Crop Life International 的统计，研制一种新的原药，从开始研发到实现产业化，平均需要近10年时间，成本超过2.6亿美元。
招股书显示，先正达2018年、2019年、2020年的研发投入为92.91亿元、95.34亿元和99.44亿元，分别占总收入的6.65%、6.59%、6.54%，占比有逐年递减的趋势。
除此之外，先正达还有三个隐藏风险尤为需要关注。
其一，长期的亏损情况。截至报告期末，先正达合并报告层面累计未弥补亏损金额为 826.54亿元，不过，先正达已通过债务重组及偿还的方式，在合并层面消除了186亿美元的借款及永续债。
其二，一位知情人士告诉虎嗅，先正达内部很多业务存在同业竞争的关系，比如先正达跟中化的一些农药企业，这些同业竞争问题需要解决的，这其实相当于重复造轮子的问题。
而一旦整合好这些业务，就可以让先正达的不同业务单元发挥自己的优势，比如并购的农药厂有成本优势，中化的肥料部门有渠道优势，先正达本身的业务有海外研发优势，这样重组可以收到1+1＞2的效果。
其三，就是巨额商誉，可以看到，2018年末、2019年末，先正达确认的商誉账面价值分别为 1717.72 亿元、1749.78 亿元，分别占总资 产的 37.03%和 36.15%。截至 2020 年末，先正达商誉账面价值为 1659.22 亿元，占总资产的 35.12%。
什么是商誉？
用一个通俗的比喻，假设被并购的公司是一家写字楼公司，其可评估的净资产只有1亿，但并购方却花了20亿来并购，这19亿就是商誉，而并购方要求这家写字楼五年内赚回20亿。
但如果写字楼公司没有赚回，可能第一年赚了5亿，第二年只赚了一亿，第三年甚至赔了钱，那么并购方就要进行商誉减值，也就是认赔，简单理解为当时并购价过高，存在错误判断。
也就是说，并购对价的依据是业绩承诺。当承诺无法兑现，卖方要做出补偿，同时上市公司要对商誉进行测试，否则对投资人和监管部门无法交待。
据悉，先正达集团每年均进行商誉减值测试。尽管报告期内先正达集团未对商誉计提减值，但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期，先正达集团可能面临商誉减值的风险。
对于这样的巨额商誉，虎嗅作者Eastland曾在《张坤的“新欢”，不太健康》一文中，明确指出巨额商誉的隐患。
而在核心竞争力方面，比较明显，先正达在全球植保、农药及种子领域的部分品类处在非常领先的地位，且在下一代生物育种研发领域具有广泛布局。
此外，它具有全球领先的研发能力与商业化能力，每年投入近百亿元用于新产品研发，雇佣了超过七千名研发人员，也拥有涵盖数百万筛选化合物的资料库，以及全球一流的新化合物创制能力和制剂复配能力。
举个例子，一位农药化肥专家告诉虎嗅，对于农民来说，包括粮食、蔬菜、水果等大量农作物的真菌性病害对产量的影响很大，而“对付”这类病菌有极好效果的药剂品类叫做“嘧菌酯”。
正是在这个嘧菌酯杀菌剂垂直市场，先正达的“阿米西达”（25%嘧菌酯悬浮剂）在全国乃至全球的市场占有率非常高。而今年先正达将会上市的另一个杀菌类产品——沙图（20%三氟苯嘧啶水分散粒剂）估计销量也会非常不错。
“它是一个非常广谱的，预防和治疗真菌性病害的一个产品。农作物的大部分病害都是真菌性病害，所以它的使用范围非常广，水稻、小麦，马铃薯等主粮不在话下，很多果树蔬菜的经作也应用很多。防治效果很好。” 农药专家胡兴万在接受虎嗅采访时强调。
由于全球植保和种子行业集中度较高，存量市场竞争严重，而与国际市场相比，我国农业投入品行业集中度仍然较低，缺乏核心科技龙头引领，因此，具备规模优势及研发优势的龙头企业未来将占据更多市场份额。
与其他竞争对手相比，先正达是一家拥有业内唯一既对中国市场有着深入理解和广泛联系，又有着数十年国际化管理经验的领导团队。
站在粮食风口
其实，从先正达被收购到正式交割完成再到冲刺科创板整个历程来看，“上科创板”这件事显得有些着急和仓促了，毕竟，如果有更多的时间，至少财务报表会更好看。
那么先正达为什么选择在这个时间当口上市呢？
其中最不可忽视的就是站到了新风口上。外媒在报道先正达上市的开篇就提到：“在当今的中国，企业若能抓住政策风口，往往能收获一个不错的结果。”
诚然，近几年来，面对短缺的耕地供给和巨大的粮食需求的矛盾，我国长期高度关注“粮食安全”问题。
比如在2020年12月召开的中央经济工作会议、中央农村工作会议中均强调了解决种子问题的重要性，提出要开展种源“卡脖子”技术攻关，有序推进生物育种产业化应用。
再比如，今年3月，农业农村部部长唐仁健强调，正在研究制定打好种业翻身仗行动方案，力求用10年实现重大突破。
但现实是，根据《2020年中国农作物种业发展报告》，截至2019年底，我国种子企业有6393家，但真正有自主研发能力的企业不超过100家。
随着我国对种源“卡脖子”技术的愈发重视，国家正积极推动相关利好政策快速落地。此次先正达IPO快速申获受理也可以看出国家对相关企业的支持。
也有从业者在接受虎嗅采访时预测，如果先正达上市成功，必将在国内的农化产业掀起一波并购上市潮。
“目前来看，这个行业太分散了，几百亿市场存在两千三四百家公司，参考国外的发展历程，并购潮的趋势还很明显，包括国内企业在抱团，外企也在并购。”该人士分析称。
所以，先正达上市不仅将增加该板块在资本市场的活跃度，更重要的是，将推动我国农化产业发展迈向一个新阶段。说到底，明显的马太效应，才是一个行业成熟度的重要标志。
除此之外，我国植物保护产品行业市场规模也步入了快速发展阶段，根据 AgbioInvestor 统计数据，预计2025年整体市场规模将达到541 亿元，年均复合增长率3.6%。
如今，政策的利好和可观的市场潜力，已经成为了先正达的双重保障。
有人会为它买单吗？
那么，它的IPO之路或者上市后的表现真的是可以期待的吗？对于这一点，观点并不统一。
目前，就商业模式和产品范围而言，暂无与先正达集团完全可比的同类企业。
从全球范围来看，专注于植物保护产品和种子业务的公司主要有拜耳和科迪华，巴斯夫作为植物保护产品行业排名第三的公司，在收购被拜耳拆分的种子相关业务后，也已经成为农业科技领域有力的竞争者。
截止7月27日晚间，拜耳、科迪华和巴斯夫的市值分别为583亿美元，311亿美元，725亿美元。
从国内来看，种子行业的主要公司包括隆平高科和登海种业等，植物保护产品行业的主要公司包括利尔化学和联化科技等，作物营养产品行业的主要公司包括新洋丰、云天化等。
而根据先正达的650亿的募资金额来看，其市值在4000亿~5000亿区间。先暂且抛开市值不谈，仅就巨额的募资，观察人士表示了担忧，首先是担心如今的科创板是否能够承载这样的交易量，其二，对于打新的热情，该人士同样不看好。
通过公开资料，我们可以查到，当前A股的日均成交量在万亿左右，再对比650亿的体量，假设科创板的流动资金是打新的100倍，那就是6万多亿，资金压力太大，应该不会有那么多资金涌向先正达，承载能力上就存在一定的问题。
而对于打新的热情，行业从业人士基本都表态，会去支持和购买。在他们看来，先正达如果成功上市，对农业从业者以及整个产业会有一定的鼓励作用，让大家觉得是有一定机会的，因为一直以来农业发展比较粗放，薪资水平也不高
但普通的股民，却没有那么大的积极性。一个显而易见的道理是，在股市上，越稀有越有价值。但鉴于这次发行量太大，中签率相对会高，一般情况下，先正达基本不会出现涨停的情况。
然而，顶着近十年IPO之最光环的先正达上市，显然还有更深远的意义。
外媒评论称，先正达的新IPO将提振科创板，此时正值科创板两周年之际，中国试图增加科创板在国内市场的吸引力，而先正达将成为罕见的真正国际公司在中国上市。
那么，先正达上市究竟会为行业和科创板带来什么，让我们静候时间带来的答案。
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