为什么说，比特币ETF再次被美国证监会拒绝是意料之中？

雷锋网(公众号：雷锋网)AI金融评论按：本文作者彭雨晨， 授权转载自公众号北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）。原文标题为《比特币ETF的现状与未来》。

比特币ETF是一种新型ETF，最近有多只比特币ETF向SEC提出上市申请，但是却被否决。在未来几年，各国政府很难针对比特币现货交易市场实施有效监管，因此比特币ETF难以满足SEC对基础商品市场的监管要求。同时比特币本身也存在着较严重的安全风险和一些应用不便的地方，未来很可能会被取代。基于上述两个原因，本文认为比特币ETF很难成功上市。

比特币ETF与市场操纵

2017年上半年，比特币圈子里最火的事情要算比特币ETF了，SEC（Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会，以下简称“SEC”）先后对多只比特币ETF的上市申请作出裁决。

• 3月10日，SEC经三年审查最终拒绝了Winklevoss兄弟提交的比特币ETF（以下简称“Winklevoss比特币ETF”）的上市申请；[1]

• 3月29日，SEC又拒绝了SolidX公司于2016年提交的比特币ETF的上市申请；[2]

• 4月27日，SEC出人意料地宣布同意重审Winklevoss比特币ETF的上市申请。[3]

比特币ETF的上市之路可谓是一波三折，吃瓜群众却不禁疑问重重：比特币ETF连连折戟沉沙，却为何百折不挠？Winklevoss兄弟痴心多年终不悔，SEC又为何坚持不约？剧情反转，SEC同意重审，比特币ETF能否时来运转？这一切的答案，敬请列位看官听我慢慢道来。

一、掀起比特币ETF的盖头

比特币ETF是一种创新型的金融衍生品，但是很多人面对它都会露出一张“黑人问号脸”——不知道这到底是什么，因此本文将首先为您掀起比特币ETF的盖头，一览其庐山真面目。

（一）比特币ETF是什么

比特币（Bitcoin，英文简称“BTC”），是一种利用开源的P2P（Peer-to-Peer，简称P2P，也称对等网络）软件通过特定算法计算产生的依靠分布式数据库来确认并记录所有交易行为的网络虚拟货币。[4]它具有总量固定、去中心化和匿名等特性。[5]自从2008年被中本聪发明以来，比特币一直被部分爱好者认为是未来货币的理想形式。随着比特币日益受到人们的追捧，它的交易价格也不断创出新高。

ETF的英文全称是Exchange Traded Fund，中文则翻译为“交易型开放式指数基金”。它是一种在证券交易所买卖的指数基金，代表一篮子证券的所有权。[6]指数基金是按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中全部或者部分证券，旨在达到与该指数同样收益水平的基金。[7] ETF是一种特殊类型的指数基金，它主要有股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF等类型。[8]

由上可知，比特币是一种“数字货币”，ETF是一种基金形式，这两者看起来风马牛不相及，但是实际上比特币ETF只不过是旧瓶装新酒的把戏。ETF作为一种指数基金，其构建核心在于有效跟踪目标指数的变化。如果能有效获取某一物品的价格指数，在理论上就能构建以该物品为基础资产的ETF。因此，所谓的比特币ETF其实是以某一市场中的比特币价格指数为目标指数而设立的交易型开放式指数基金。

不过，千万不要被比特币“数字货币”的定位所迷惑，以为比特币ETF属于货币型ETF。事实上，它是一种商品型ETF。这是因为只有被各国法律所承认的货币才能用作基础资产构建货币型ETF，而比特币所谓的货币属性目前尚未得到任何一国的法律确认，它最多是像黄金一样的特殊商品。当然比特币和黄金还是不一样的，前者属于虚拟资产，后者属于实物资产，不过这并不影响比特币的商品属性。这一点也得到了实践检验，不论是Winklevoss比特币ETF，还是SolidX公司设计的比特币ETF，都被认为是商品类信托份额（Commodity-Based Trust Shares），并以此为基准设计的交易结构。[9]我们常见的黄金ETF、白银ETF等贵金属ETF都是这种类型的基金。

（二）比特币ETF如何运营

如前所述，比特币ETF是模仿黄金ETF设计的基金投资产品，只不过黄金ETF的基础资产是实物黄金，而比特币ETF的基础资产则是比特币，因此投资者不用直接持有比特币，而是通过持有比特币ETF来达到投资比特币的目的。下面本文将以Winklevoss比特币ETF为例，从基金运行结构、基础交易规则这两方面来简要介绍比特币ETF的整个运作模式。 

1、基金运行结构

和黄金ETF一样，比特币ETF也是采用信托模式组建的。[10]比特币ETF的投资者是信托的受益人，除此以外还有三个重要主体：发起人、受托人和保管人。他们将签订信托合同，并按照合同的约定履行各自的职责。在Winklevoss比特币ETF中，信托发起人是数字资产服务公司（DigitalAsset Services LLC），[11]它将向投资者发售比特币ETF的基金份额。信托受托人是美国道富银行和信托公司（State Street Bankand Trust Company），[12]它将负责比特币ETF的日常运作管理。信托保管人是Gemini信托公司（Gemini Trust CompanyLLC）。[13]比特币ETF的全部资产都将只配置为比特币，[14]而不会另外投资其他流动性资产，这些比特币就是交由Gemini公司保管的。在ETF的结构中还有一个重要的角色是基础资产交易所——Gemini交易所（Gemini Exchange），它主要为比特币ETF提供目标指数和其他参数。[15]

由于交易所在ETF的结构中占据重要地位，本文接下来将对Gemini交易所进行详细介绍。Gemini交易所的一个主要作用是为ETF提供目标指数。所谓目标指数，是该ETF所指向的基础资产的价格指数，比如国内的易方达黄金ETF的目标指数就是上海黄金交易所Au99.99现货实盘合约的价格指数。[16]由此可见，交易所和目标指数在ETF的结构设计中占据了重要地位。而ETF一般也都尽量选择信誉好的大型交易所提供的目标指数，如前面所提到的易方达黄金ETF选择以上海黄金交易所提供的Au99.99现货实盘合约的价格为目标指数，[17]而在纽交所上市的Sprott 黄金ETF则选择以伦敦黄金交易所提供的实物金条的价格为目标指数。[18]无论是上海黄金交易所还是伦敦黄金交易所都是国际知名的交易所，黄金的交易量都比较大。

Gemini交易所存在的另一重要意义在于，Winklevoss比特币ETF将依据它所提供的数据计算基金的净资产价值（Net Asset Value）和日内参考净值（Intraday IndicativeValue）。净资产价值一般将基于Gemini交易所每个营业日结算价格予以计算，结算时间为下午四点。[19]而日内参考价格将基于Gemini交易所正常交易时段内的最新成交价格由数字资产服务公司计算和分发，最新成交价格每15秒更新一次。[20]

关于Gemini交易所还存在两个疑问。其中一个疑问是，黄金ETF都是选择大型交易平台为其提供指数，但是Winklevoss比特币ETF却并没有选择世界范围内的大型比特币交易平台，如火币网、比特币中国等作为目标指数的提供者，而是选取了一个新成立的小交易所——Gemini交易所（Gemini Exchange）来提供目标指数。而且Gemini交易所还是由信托发起人数字资产服务公司专门成立并运营的。[21]那么为什么Winklevoss比特币ETF要另辟蹊径，费心费力地建立Gemini交易所呢？

其原因很可能还是为了满足SEC对比特币现货交易市场的监管要求。上海黄金交易所、伦敦黄金交易所都是处于有效监管之下的成熟市场，但是目前世界上几乎所有的大型比特币交易市场都不成熟，极度缺乏当地政府的严格监管。而SEC一直以来都要求商品类信托的基础资产交易市场应该建立一套监管制度从而发现和防止欺诈、市场操纵等行为。所以既然现有比特币交易市场都不符合要求，那么Winklevoss比特币ETF就只能自己建立一个交易所，希望能有助于上市成功。同时为了确保Gemini交易所不会出现利益冲突，它并不会从Winklevoss比特币ETF或者数字资产服务公司那里获取任何利益。[22]

另外一个疑问，由于交易所之间互不连通，Gemini交易所如何能确保本交易所的交易价格能够和其他比特币交易所的交易价格尽可能保持一致呢？这一问题的答案是市场间存在着套利机制。如果Gemini交易所中比特币交易价格低于其他交易所的交易价格，那么比特币玩家可以在Gemini交易所买入比特币从而获得比特币所有权。由于比特币具有去中心化的特征，只要两台电脑终端连入互联网就能实现点对点的交易，因此比特币不仅可以跨交易所流动，还可以跨国流动。由于这一特点，比特币玩家在考虑交易税费、汇率等因素的影响后，可以选择全球范围内比特币交易价格最高的交易所出售比特币并从中赚取差价。如果Gemini交易所中比特币交易价格高于其他交易所的交易价格，比特币玩家就会选择在其他交易所买入比特币，然后到Gemini交易所卖出比特币并赚取差价。由此可见，只要交易所之间存在套利空间，比特币玩家就会在Gemini交易所买卖比特币。由于交易价格是由供求关系决定的，比特币玩家的这种套利行为将提升或者降低Gemini交易所的比特币交易价格，使得Gemini交易所的交易价格和其他交易所的交易价格尽可能保持一致。

2、基础交易规则

和其他种类的ETF相同，比特币ETF的交易设计中也存在着一级市场、二级市场和沟通两个市场的关键角色——授权参与券商（Authorized Participants，英文简称为AP）[23]。

比特币ETF的一级市场只做申购和赎回交易，按照规定这两项业务只有在Winklevoss比特币ETF上市的BZX交易所（Bats BZX Exchange）的正常营业时间才能进行，并且只能由授权参与券商实施。[24]比特币ETF采用实物申购赎回规则，因此授权参与券商在进行比特币ETF申购时，先由比特币ETF的管理人确定所需比特币的数量，然后授权参与券商到比特币现货交易市场购买所需比特币，并将这些比特币交给比特币ETF的保管人，最后管理人就会将相应价值的比特币ETF份额交到授权参与券商手中。[25]而当授权参与券商进行比特币ETF赎回操作时，比特币ETF的管理人会确定赎回比特币的数量，然后指令比特币ETF的保管人将这些比特币交付授权参与券商，一般授权参与券商接下来会到比特币市场上出售这些比特币换取现金。[26]授权参与券商在实施申购和赎回时必须以最小申赎单位的整数倍进行交易，按照比特币ETF的设计，最小申赎单位是10万份基金份额。[27]因此只有资金达成一定规模的投资者才能在比特币ETF一级市场内进行交易，而中小投资者当然就被排除在外了。

在二级市场中，比特币ETF和其他类型的基金一样进行挂牌交易，普通投资者和授权参与券商都能参与其中，并按照市场价格买卖。普通投资者需要通过经纪商买卖比特币ETF份额，购买的数量并没有限制，哪怕买卖一个比特币ETF份额也是可以的。

ETF这类基金的设计初衷是尽可能拟合基础资产交易价格的变化，它并不需要主动管理，只需要被动跟随基础资产交易价格的变化即可。那么如何才能实现被动跟随涨跌呢？这与比特币ETF采用的实物申购赎回规则以及授权参与券商进行的套利活动有关。按照ETF的交易原理，如果没有价格波动，单位比特币现货的价格≈单位基金净资产价值≈单位比特币ETF份额的价格。[28]

如果出现价格波动，假如单位比特币现货的价格要大于单位比特币ETF份额的价格。授权参与券商可以选择在二级市场买入比特币ETF份额，在一级市场用比特币ETF份额赎回比特币，并到Gemini交易所中卖出比特币从而获得差价。由于比特币ETF份额和比特币的价格都是由供求关系决定的，一旦授权参与券商买入比特币ETF份额，势必抬高比特币ETF份额的价格；而授权参与券商卖出比特币，则势必压低比特币的价格。在这一过程中，单位比特币现货和单位比特币ETF份额的价差必然会缩小。随着套利活动的持续进行，单位比特币ETF份额的价格将最终和单位比特币的价格达到均衡状态。

反之，如果单位比特币现货的价格小于单位比特币ETF份额的价格，授权参与券商仍然可以进行套利活动，只是套利方向相反，单位比特币ETF份额的价格最终也会达到与单位比特币现货的价格相一致的水平。上述两种操作都能让授权参与券商从中获取差价，并保证比特币ETF份额的价格能够被动跟随比特币交易价格的变化而变化。

二、设立比特币ETF的原因

天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。比特币ETF之所以被创立，归根结底是因为它不仅能为比特币的投资者带来利益，而且更能为比特币ETF的推动者甚至交易所等其他主体带来利益。这也是为什么即使历经千辛万苦，仍然有那么多人试图推动比特币ETF上市。

（一）为投资者提供更为安全的交易途径

比特币ETF作为一项投资产品，必须具有相比于其他比特币投资产品的优势，才能成功吸引到投资者。和传统比特币交易途径相比，比特币ETF是一种更为安全的交易方式。

传统的比特币交易主要发生在大型比特币交易平台上，比如中国的火币网、日本的coincheck、美国的Coinbase等；近几年也有越来越多的比特币交易发生在场外交易市场（Over the Counter Market）[29]。但是这两种交易模式都不安全。如果在比特币交易平台上进行交易的话，投资者将面临平台风险和自持风险。一方面，这些平台虽然交易量都比较大，但是安全性较低。由于平台安全性的维护只能依靠平台的自律，缺乏外部监督，因此经常会有交易平台存储的比特币被盗的新闻出现。[30]另一方面，传统比特币交易方式需要投资者自己持有比特币，也面临着比特币被盗的风险。由于比特币交易所具有的匿名性和不可逆性，一旦被盗，投资者是无法找回这些比特币的。而比特币场外交易市场是由经纪商撮合买卖双方直接议价交割，因此绕过了交易平台这一环节，其安全性要比交易平台模式更高一点。但是在场外交易市场进行交易仍然不能消除前述比特币自持风险，投资者的比特币仍然可能被盗。而比特币ETF则大大减轻了上述两大风险。一旦比特币ETF设立，由于BZX交易所依照规定将与Gemini交易所签订共享监管协议，[31]因此在Gemini交易所发生的比特币现货交易将受到双重监管。而比特币ETF的交易当然也将受到BZX交易所的严格监管。如此一来，比特币现货市场和ETF市场都能得到有效监管，平台风险显著减轻。而投资者如果选择投资比特币ETF，那么完全不需要自己持有比特币，因此自持风险完全消除。由此可见，比特币ETF显然是一种较传统平台交易方式远远更为安全的比特币投资途径。

（二）增强公众信心，吸引增量投资者和资金

比特币ETF若能得以创立，说明比特币得到了主流金融界的认可，这将增强公众对比特币发展的信心，从而吸引更多投资者和资金。

一方面，比特币ETF的设立将增强公众对比特币的信心。比特币作为一种新兴事物，虽然近些年势头正盛，但是很多人还是对其未来发展存在疑虑。而且比特币价格波动幅度素来较大，有些投资者即使相信比特币的未来，但是因为惧怕风险也不敢投资比特币。而SEC一旦同意比特币ETF的上市，基于SEC历年来在证券监管和投资者保护上积累的巨大权威性，势必为比特币未来发展带来“背书”的效应。SEC迟迟不肯放行比特币ETF的主要原因便是担忧比特币交易市场可能存在欺诈和市场操纵行为。[32]而如果经过整改的比特币ETF获得了SEC的同意，那么说明比特币交易市场已经比较成熟，SEC对比特币的前景也是看好的。既然SEC都已经放心，普通公众当然会对比特币的看法有所改观。

另一方面，比特币ETF的设立能吸引更多的投资者和资金。如前所述，比特币ETF是一种更为安全和便捷的交易方式，而且比特币ETF的创立能增进普通公众对比特币未来发展的信心。所有这些因素不仅将吸引新的投资者参与比特币ETF的交易，而且将带来新的投资者参与到比特币的交易中。随着新资金的注入，比特币的价格必然继续上扬。而高涨的比特币价格将进一步刺激部分投资者加入比特币投资的行列。如此一来，整个比特币投资行业将更加兴旺发达。

（三）比特币ETF带来的其他益处

 除了能为比特币投资者和比特币产业带来好处之外，比特币ETF还能使得其推动者和交易所从中获益。特别是前者，比特币ETF的上市将一步增加他们的财富，商人逐利的本性是比特币ETF出现的真正原因。   

 第一，比特币ETF的推动者能从中获益。以Winklevoss比特币ETF为例，它是由Winklevoss兄弟推动设立的。这两兄弟便是当年指责脸书创始人扎克伯格剽窃创意并为此闹上法庭的那两个人，电影《社交网络》对此有详细描写。[33]他们虽然在脸书诉讼中“失之桑榆”，但是在比特币投资大潮中“收之东隅”。根据新闻报道， Winklevoss兄弟曾于2013年宣称他们拥有的比特币数量占到当时已发现比特币数量的1%。[34]现在比特币的最高价格一度突破5800美元，[35]如果比特币ETF成功上市，按照前面的分析结论，比特币的价格就能继续走高，这当然能让Winklevoss兄弟赚的更多。这也许就是Winklevoss兄弟四年来百折不挠地推动比特币ETF上市的真正原因吧。

 第二，BZX交易所能从中获益。BZX交易所是比特币ETF预计登陆的交易所，如果比特币ETF成功上市，那么BZX交易所就可以收取一定的手续费。这也是为何BZX交易所积极地向SEC推荐比特币ETF，希望它最终可以成功上市。

三、SEC为何拒绝比特币ETF

如前所述，比特币ETF的发行几乎让所有利益相关方都能从中获利，那么SEC为何还要否定比特币ETF的上市申请呢？在决定书中，SEC分为四点来论证为何拒绝批准比特币ETF的设立。但是归根结底，SEC拒绝的理由只有一条，那就是比特币ETF可能会受到欺诈或者市场操纵现象的影响。事实上，SEC的担忧是有道理的，由于缺乏监管，比特币交易市场上出现过平台高息分红招徕投资并最后跑路的事件，[36]市场上也一直有庄家操纵比特币价格的传闻。下面本文将以Winklevoss比特币ETF为例来说明SEC拒绝比特币ETF上市的理由。

按照交易所的规则，比特币ETF属于商品型信托，因此SEC回顾了以前部分商品型信托获得批准设立的情形，并从中总结出判断比特币ETF是否应被批准的两个条件：一是市场条件，“基础商品的交易市场应当是完善的（well-established）、重要的（significant）、受监管的（regulated）”；[37]二是监管条件，“BZX交易所和该市场达成了共享监管协议（surveillance-sharingagreements）或者BZX交易所与这些市场都是场内监管组织成员（Intermarket Surveillance Group membership）”。[38]尽管BZX交易所提出，它将采取一些监管措施对比特币ETF份额的交易过程进行监督，以满足SEC对防止欺诈和市场操纵的要求。[39]但是SEC认为，这些监管措施难以对比特币现货交易市场产生任何实质影响，从本质上看比特币现货交易市场仍然是缺乏监管的。[40]随后，SEC从市场条件和监管条件两方面分析了比特币现货交易市场、Gemini交易所和比特币衍生品市场，最终得出不应同意设立比特币ETF的结论。

一方面，SEC的市场条件要求比特币交易市场已经建立了一套成熟完善的治理机制，并且当地政府对该市场有着严格有效的监管措施，但是主要的比特币现货交易市场和Gemini交易所都尚未满足这一要求。首先，从全球比特币现货交易市场来看，比特币最主要的交易市场并不在美国，而在中国、日本和欧洲，这其中中国的比特币交易量远超世界上其他国家。[41]但是这些交易市场并没有受到当地政府的有效监管，很难说这些市场中不存在欺诈和市场操纵行为。[42]其次，从美国国内的比特币现货交易市场来看，虽然根据法律规定，美国商品期货委员会（CommodityFutures Trading Commission）[43]拥有对美国国内的比特币现货交易市场实施监管的权力，[44]但是这种权力难以落到实处，因为法律并未强制要求这些交易市场向美国商品期货委员会进行登记。[45]这就导致美国商品期货委员会甚至都难以搞清楚到底有多少家比特币现货交易市场，也就根本谈不上对这些交易市场进行有效监管了。最后，Gemini交易所设立在纽约州，因此受到纽约州金融服务局（New York State Department ofFinancial Services）[46]的监管，但是纽约州金融服务局的监管对防止欺诈和市场操纵行为难有帮助，因为他们的监管局限在反洗钱、消费者保护等方面。[47]因此Gemini交易所也不符合SEC的市场条件。

另一方面，SEC的监管条件要求BZX交易所也参与到比特币交易市场的内部监管当中，以强化对比特币交易的监管。但是主要的比特币现货交易市场并不满足这一监管条件，因为他们尚未加入共享监管组织当中。[48]而且由于这些交易场所大多数在美国管辖权之外，BZX交易所很难对其实施监管。而对于Gemini交易所来说，虽然BZX交易所和Gemini交易所达成了共享监管协议，[49]但是因为Gemini交易所的交易量占比太少，[50]使得共享监管难以达成目的。在2016年9月到2017年2月，Gemini交易所的交易量在全球的占比不到0.1%，在以美元为计价单位的全球比特币交易量中的占比也仅稍微超过5%。[51]假如其他主要交易市场发生了平台卷款（币）潜逃等欺诈行为或者庄家大幅拉升币值等市场操纵行为，全球比特币交易价格必然会暴涨暴跌。而全球的比特币交易又是相互影响的，因此Gemini交易所很难避免大幅价格波动的影响。大幅价格波动显然会严重影响比特币ETF市场的稳定性，最终导致投资者遭受损失。此外Gemini交易所微小的交易量不足以支撑日后比特币ETF市场正常的申购赎回交易。“在88%的时间里，Gemini交易所每天的交易量只略微超过2000个比特币，仅够创设两个比特币ETF篮子。”[52]

综合上面的几点原因，SEC才最终得出结论，认为BZX交易所现在采取的措施仍然不能消除SEC对比特币交易市场出现欺诈和受到操纵的疑虑，因此SEC并不能同意比特币ETF的上市。

四、比特币ETF的未来：昙花一现？

Winklevoss比特币ETF的四年上市长跑前景黑暗，那么比特币ETF未来还有希望得到SEC的青睐吗？这一点可以从SEC的拒绝理由和比特币未来发展两方面一窥端倪。

首先，从前文可以看出SEC作出否定结论的主要理由是比特币交易市场还没有受到政府严格监管，无法遏制市场上的欺诈和市场操纵行为。但是就目前来看，这一监管要求在可预见的未来还难以做到。中国监管部门在9月份要求国内各大比特币交易平台自行关停，[53]就凸显出监管对比特币交易市场存在的投机和洗钱现象有着十分强烈的担忧。其他国家政府虽然没有采取这种激烈措施，但是也都开始着手治理比特币交易市场，只不过治理的重点是在反洗钱方面。比如欧盟理事会于今年年初批准了规范比特币交易所和比特币钱包提供者的计划，旨在打击洗钱活动。[54]由此可见，比特币交易市场未来也许会越来越规范，但是各国政府尚未有制止比特币市场上的欺诈和市场操纵行为的日程表。而这两点又是SEC最为关注的地方，因此比特币ETF在未来几年仍然难以达到SEC的监管要求。

其次，比特币自身缺陷导致其未来发展存在隐忧。一方面，比特币作为基于区块链技术发明出来的第一代虚拟货币，由于设计理念的局限，一旦被盗将出现申诉无门的困境。[55]比特币所有权关系由公开的地址和只有所有人才应该知道的密钥来确定。[56]虽然比特币的交易行为都会被记录且不可被篡改，但是这不代表比特币的密钥不会被窃取。一旦盗窃者窃取了密钥，并利用密钥将比特币转让，被盗窃者也就难以找回自己的比特币了。因为比特币钱包的用户都是匿名的，因此仅通过交易记录无法确定交易对手的身份，被盗者也无法仅通过交易记录来证明自己是被迫转让还是主动转让，而且盗窃者可以通过多重转让增加被盗窃者的搜寻成本，也可以通过“比特币—现金—比特币”的方式进行洗白，所以比特币失窃后基本不能找回。[57]另一方面，发明比特币这类虚拟货币并不存在技术壁垒。比特币是利用区块链技术发明出来的，即便区块链技术确实是一种面向未来的技术，以后可能推动金融行业的发展，并引领世界进入虚拟货币的时代，但是这一改变是否一定是比特币带来的？目前利用区块链技术已经制造出了和比特币同一类型的其他虚拟货币，比如Litecoin、PPCoin、Terracoin等，这些新型虚拟货币已经解决了比特币所存在的交易过程确认慢等问题。[58]假以时日，等到第二代虚拟货币出来，也许就能完全解决比特币所面临的安全风险问题。到那时，本身并无价值的比特币还有什么存在的理由呢？

综合上述分析可以看出，由于各国政府近期对比特币交易市场的监管并非以打击欺诈和市场操纵为目的，因此比特币ETF在近期难有获得SEC批准的希望；而由于比特币本身存在安全风险，制造技术也非秘密，未来很有可能会有新型虚拟货币取代它，届时将更难推进比特币ETF上市。所以本文对比特币ETF的未来持悲观态度。

五、结语

比特币ETF的确是一种很好的促进比特币投资的手段，对新老投资者都有利。但由于其自身以外的原因，特别是比特币现货交易市场的监管缺失，谨慎的SEC是很难打消对比特币交易市场存在欺诈和市场操纵行为的疑问的。因此，虽然目前还有一两只比特币ETF等待SEC的裁决，最终结果尚未出炉，但是通过上述分析，我们有理由相信比特币ETF再次被拒应在意料之中。

[1]北金财富：《比特币交易所基金ETF被拒绝，比特币暴跌》，载搜狐财经：http://mt.sohu.com/20170311/n482997661.shtml，最后访问日期：2017年5月11日。

[2]《比特币又遭遇新打击——第二支ETF上市申请再度折戟！》，载环球外汇网http://www.cnforex.com/news/html/2017/3/29/9fe8168fca2406be263ce66332ef1a04.html，最后访问日期：2017年5月11日。

[3]余丰慧：《SEC重审比特币ETF上市请求意味啥》，载金评媒网：http://www.jpm.cn/article-30203-1.html，最后访问日期：2017年5月11日访问。

[4]罗强、张睿等：《比特币》，机械工业出版社2014年版，10页。

[5]同上书，第12-13页。

[6]李曜、游搁嘉：《证券投资基金学》，清华大学出版社2014年版，第63页。

[7]同上书，第58页。

[8] [美]达荣·瓦格纳：《交易ETF利用技术分析获得优势》，罗清亮等译，上海财经大学出版社2013年版，11-21页。

[9] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 2，最后访问日期：2017年5月11日。See also SEC,Release No. 34-80319; File No. SR-NYSEArca-2016-101, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/nysearca/2017/34-80319.pdf,pp. 2, 最后访问日期：2017年5月11日。

[10] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：2017年5月12日。

[11]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：2017年5月12日。

[12]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：2017年5月12日。

[13]See SEC, Release No. 34-79183; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76651，最后访问日期：2017年5月12日。

[14] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：2017年5月12日。

[15] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：2017年5月12日。

[16]参见《易方达黄金交易型开放式证券投资基金更新的招募说明书摘要》，载天天基金网：http://fund.eastmoney.com/gonggao/159934,AN201701130264513961.html，最后访问日期：2017年5月24日。

[17]参见《易方达黄金交易型开放式证券投资基金更新的招募说明书摘要》，载天天基金网：http://fund.eastmoney.com/gonggao/159934,AN201701130264513961.html，最后访问日期：2017年5月24日。

[18]SeeSEC, Release No. 34-61236; File No. SR-NYSEArca-2009-113,载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/nysearca/2009/34-61236.pdf, p. 4，最后访问日期：2017年5月24日。

[19] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30,载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：2017年5月12日。

[20] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：2017年5月12日。

[21] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76652，最后访问日期：2017年5月12日。

[22] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76658，最后访问日期：2017年5月12日。

[23]授权参与券商，Authorized Participants，英文简称为AP，它是与ETF发行商按照约定条件达成协议的投资银行公司交易柜台或做市商。参见[美]加里·加斯泰尼奥：《ETF投资手册》，季田牛译，中信出版社2014版，第53页。

[24] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76664-76665，最后访问日期：2017年5月12日。

[25] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76665，最后访问日期：2017年5月12日。

[26] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：2017年5月12日。

[27]SeeSEC, Release No. 34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76665，最后访问日期：2017年5月12日。

[28]由于存在交易费用，这一价格并非完全相等。

[29]简称比特币OTC。SeeSEC, Release No. 34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载FederalRegister：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76666，最后访问日期：2017年5月12日。

[30]许炀：《交易平台被盗事件频发比特币未来何去何从？》，载天天基金网：http://finance.china.com.cn/money/lcyw/20160831/3886030.shtml，最后访问日期：2017年5月11日。

[31]按照BZX交易所的交易规则，Gemini交易所和BZX交易所需达成共享监管协议，以尽可能防止比特币ETF受到操纵。

[32] See SEC, Release No. 34-80319; File No.SR-NYSEArca-2016-101，载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/nysearca/2017/34-80319.pdf,pp. 23-24，最后访问日期：2017年5月11日。

[33]《Facebook剽窃案：美两兄弟放弃和解索赔更多》，载新浪科技：http://www.techweb.com.cn/internet/2010-12-31/732885.shtml，最后访问日期：2017年5月24日。

[34] John Kelleher：WhyThe Winklevoss Twins' New Bitcoin ETF Matters，载INVESTOPEDIA：http://www.investopedia.com/articles/investing/041114/why-winklevoss-twins-new-bitcoin-etf-matters.asp，最后访问日期：2017年5月12日。

[35]周炎炎：《比特币价格再创历史新高逼近4万元，业内人士直言“看不懂”》，载澎湃新闻：http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1823951，最后访问日期：2017年10月17日。

[36]北京商报金融调查小组：《比特币“亚闪”中心关网跑路，疑似涉嫌集资诈骗过亿元》，载搜狐财经：http://business.sohu.com/20170110/n478307078.shtml，最后访问日期：2015年5月24日。

[37] SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 24，最后访问日期：2017年5月11日。

[38] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 24，最后访问日期：2017年5月11日。

[39] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 25，最后访问日期：2017年5月11日。

[40] SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 26，最后访问日期：2017年5月11日。

[41]《真实的中国比特币市场到底有多大?》，载金融之家：http://www.jrzj.com/178585.html，最后访问日期：2017年5月11日。

[42]据BatsBZX交易所自述，Gemini交易所是全世界范围内仅有的两家受监管的比特币交易市场。See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76658，最后访问日期：2017年5月12日。

[43]美国商品期货委员会的英文是“Commodity Futures Trading Commission”，一般简称为“CFTC”，它主要负责监管美国商品期货市场免受市场操纵、欺诈等行为的影响。

[44]SeeSEC, Release No. 34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 28，最后访问日期：2017年5月11日。

[45] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 28，最后访问日期：2017年5月11日。

[46]纽约州金融服务局的英文全称为“New York State Department of Financial Services”，一般简称为“NYSDFS”，主要负责纽约州金融事务的监管。

[47] See SEC, Release No.34-79183; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载Federal Register：https://www.federalregister.gov/documents/2016/11/03/2016-26513/self-regulatory-organizations-bats-bzx-exchange-inc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-to-a-proposed, p. 76658. 转引自SEC, Release No. 34-80206; FileNo. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 34，最后访问日期：2017年5月11日。

[48]Seehttp://www.isgportal.com (listing the current members and affiliate members ofthe Intermarket Surveillance Group)，转引自SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 28，最后访问日期：2017年5月11日。

[49]SeeSEC, Release No. 34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 31，最后访问日期：2017年5月11日。

[50] See SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 34，最后访问日期：2017年5月11日。

[51] See Ken I. Maher’sletter, 载SEC官网：https://www.sec.gov/comments/sr-batsbzx-2016-30/batsbzx201630-29.txt，转引自SEC,Release No. 34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC官网：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 33，最后访问日期：2017年5月11日。

[52] SEC, Release No.34-80206; File No. SR-BatsBZX-2016-30, 载SEC：https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/34-80206.pdf,p. 34，最后访问日期：2017年5月11日。

[53]《关闭比特币交易平台，风险是否一关了之？》，载和讯网：http://news.hexun.com/2017-09-15/190885178.html，最后访问日期：2017年10月17日。

[54] See ChristophBergmann：European Regulation Takes a MajorStep Toward Identifying Bitcoin Users，载BTCMANAFER：https://btcmanager.com/european-regulation-takes-a-major-step-toward-identifying-bitcoin-users/，最后访问日期：2017年5月16日。

[55]参见罗强、张睿等：《比特币》，机械工业出版社2014年版，第205页。

[56]薛洪言：《你的比特币交易账户会被盗吗？》，36氪网：：http://36kr.com/p/5096300.html?ktm_source=feed，最后访问日期：2017年10月17日。

[57]《既然比特币可以记录交易历史，那么为什么被盗的比特币会找不到？》，载知乎网：https://www.zhihu.com/question/27841476/answer/38401542，最后访问日期：2017年10月17日。

[58]参见MarcShoffman：Do youknow your Litecoin from your Dogecoin? As Bitcoin take a dive we look at thevirtual currency rivals waiting in the wings，载MailOnline：http://www.dailymail.co.uk/money/investing/article-2570199/Are-virtual-currencies-worth-backing.html，最后访问日期：2017年6月16日。

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