出品｜妙投APP
作者｜段明珠
头图｜东方IC
腾讯交出一份略显“平庸”的财报。
虽然仍非常赚钱（上半年平均每天净赚5亿元），但腾讯的增速在放缓。其Q2营收1382.6亿元，同比增速进一步降至20%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）下净利润340.4亿元，同比增长13%，是连续多个季度来最低的增速。
市场已预期到腾讯的表现，如“现金牛”业务——游戏在去年高基数下增长会放缓，利润增速也会被大量的投入拉低，但目前其财务指标多在市场预期的中位线偏下水平。
今天腾讯的股价小幅震荡，最终收于432.6港元，微涨0.28%；但距离年初的高点，其股价已下跌40%多，市盈率在20左右，处于近5年来最低水平。
那么，腾讯基本面是否良好？监管的不明朗、税率的改变等会给其造成多大影响？能不能抄底？
一、依旧赚钱但缺乏亮点
通常来说，即使是腾讯、阿里这样大体量的巨头，增速低于30%也应引起警惕，更何况腾讯近一年的营收同比增速不断下降至20%。
（数据来源：公司公告）
来看具体业务增长情况。从2019年，腾讯的营收结构逐渐“固化”为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他四部分。
2021年Q2，腾讯仍有超一半（52%）的收入来自增值服务，同比增速11%（Q1为16%）。720亿的增值服务收入中，游戏收入占430亿，同比增速进一步减到12%（Q1为17%）；社交网络收入290亿，同比增9%（Q1为15%）。
考虑到腾讯将游戏“藏”在“网络游戏”和“社交网络”中，加总两块收入后，Q2腾讯游戏收入比Q1减少了16亿元；好在直播服务和音乐付费会员收入抵消了部分，增值服务整体收入与Q1基本持平。
（数据来源：公司公告）
其次，金融科技和企业服务的重要性继续提升，Q2收入达419亿元，占当季总营收的30%。其实自2019年Q2起，这块业务逐渐成为腾讯营收的第二大支柱，相关运营数据如支付日均交易笔数、月活账户也会在财报中披露。
但随着2020年下半年金融科技的监管加强，腾讯不仅不再披露具体数据，还将该业务科目在财报中的位置放在“网络广告”之下，可以细品一下。
再看网络广告业务，Q2营收同比增长23%至228亿元，占当季总营收的17%。随着腾讯媒体广告业务的“萎缩”，社交广告撑起局面创收195亿，增长点主要来自小程序、微信朋友圈视频广告。
不能忽视腾讯的投资业务，如果过去这块只是腾讯的流量变现方式，现在则成为其生态的重要部分。腾讯在Q1财报表示将主动加大投入，“把2021年的部分利润增量投资于新的机会，这些投入会覆盖企业服务、游戏和短视频内容”。
2021年截止6月30日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值合共为14459.78亿元，去年同期这个数字是7262.44亿元，同比增长近一倍。2021年Q2腾讯的其他收益净额为208亿元，主要来自投资公司估值增加而产生的公允价值净收益，占当季经营盈利的39.5%。
最后，腾讯的“递延收入”包含了“游戏玩家、视频付费用户、QQ会员等已充值未消费的部分”，也可以体现其赚钱能力。腾讯2021年Q1递延收入（流动+非流动）达到986亿元，Q2的递延收入为1027.92亿元。
二、腾讯的流量基石还稳吗？
互联网平台一手抓“流量”一手抓“变现”，腾讯背靠国民级社交APP，流量大黏性强，以此为基础试遍各种变现方式。但眼下腾讯营收增长放缓显然与其用户增长“见顶”有关。
截至2021年6月30日，微信（含WeChat）月活用户达12.51亿，同比增长3.8%；QQ移动终端月活5.909亿，同比减少8.8%；收费增值服务账户数同比增长12.8%至2.29亿。视频付费服务会员数同比增长9%至1.25亿（与Q1持平）；音乐付费服务会员数同比增长41%至6600万（比Q1增加500万）。
简单来说，Q2微信月活用户增加1千万，QQ月活用户减少1.5千万，整体月活反而有降低（不考虑重合）；收费增值服务账户数的增加主要来自音乐付费会员。
（数据来源：公司公告）
从ARPU（每用户平均收入）值来看，根据腾讯披露数据来看，其PC端游戏ARPU值2020年上半年基本在410-420元区间，而2021年Q1降到390-400元区间；手机QQ和微信游戏的ARPU值2020年上半年为190-230元区间，2021年Q1落在为215-225元区间。
而根据腾讯音乐的数据，其2020年在线音乐服务和社交娱乐服务的ARPU值分别为9.4元、141.1元。
对于微信，妙投也一直强调其变现能力和商业化空间并不如抖音快手们，徒有“管道”作用，有被高估之嫌。
根据QuestMobile的报告，2020年腾讯系APP使用时长下滑6.7%，抖音快手们抢占效果明显。
综合来看，腾讯用户量已非常接近“天花板”，ARPU提升有限，营收增长前景不乐观。
三、腾讯的投资价值剩几何？
8月4日，腾讯股价开盘435港元，上午段永平发声“抄底”腾讯，当天收盘价456.8港元；之后在短暂的回升后，腾讯股价继续下探。
如果只看基本面，腾讯即使增长放缓，但赚钱能力强，仍是很好的投资标的。腾讯游戏中未成年人对腾讯国内流水仅贡献6%，就消费来看，未成年人的消费收入对腾讯的影响或并不大，问题更大的可能是自身内容能力。
腾讯广告业务影响稍大些，一方面受到教育业投放需求疲软的影响；一方面，Q2微信月活增长3.8%而社交广告收入增长28%，这肯定会影响用户体验。金融科技业务需要看监管；企业服务板块，2021年5月14日腾讯云与智慧产业事业群（CSIG）新一轮架构升级也意味着下一步要与行业打通融合。
至于企业所得税从10%提高到15%，招银国际估算这对腾讯盈利只会造成5%-10%的拖累。
腾讯增长放缓和利润下跌的预期已经被市场充分反映，当前20倍的市盈率也不高。但当前主要的不确定来自监管层面。
借用妙投研究总监Eastland的分析：“即使不能抛弃幻想，也不能基于幻想炒股，风险收益不成比例。
幻想一：整顿游戏只是雷声大二雨点小，高高举起轻轻落下，腾讯游戏收入还要叠创新高……
幻想二：腾讯股票怎么跌的，还会怎么涨起来。但估值逻辑变了。
幻想三：抱团股抗跌，从众心理。抱团股要涨，需要越来越多的新人加入抱团，以更高的价格买入。腾讯、茅台里抱团的资金总体是减少的。抱团图的是安心，游戏这事摆出来，无法让人安心。”
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