从2021半年报得到结论 金蝶国际的估值逻辑正在改变

一份半年报，让金蝶国际(0268.HK)的估值逻辑有了新的视角。

8 月 18 日晚间，金蝶国际(0268.HK)公布中期业绩，截至 2021 年 6 月 30 日止 6 个月，公司收入较 2020 年同期增长约35.0%至约人民币18. 72 亿元，公司权益持有人应占当期亏损约人民币2. 48 亿元，与 2020 年2. 24 亿元的同期亏损几近持平，亏损增幅主要系加大金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚的产品研发投入所致。

但如果细分来看， 2021 年上半年，金蝶国际云业务实现收入同比增长55.1%，远高于公司增幅，而收入占比则上升至66.1%。此中，金蝶云订阅服务年经常性收入(ARR)约为人民币12. 7 亿元，同比增长71.5%，同时云订阅服务相关的合同负债实现同比增长82.2%。

纵观全球领军 SaaS 公司如Salesforce等，云收入中的订阅收入为市场聚焦的战略点，而ARR又是 SaaS 业务的重中之重。从这一两项指标出发，金蝶云已交出一份优异成绩单。

更重要的是，如果放到全年考量，考虑下半年行业采购及应用的高峰期，金蝶云服务下半年或将维持高速成长，且全年营收或超过 25 亿元——接近其 2018 年全年的营收水平，并同时会带动集团营收的增长。

如果从这个角度出发，依照云服务企业或是 SaaS 企业市销率(PS值)的估值方法，将其代入到目前的市值中，则金蝶国际PS在 15 倍区间，这个数字远低于目前国内同类企业的估值。

作为对比，美国同类的云服务企业市销率一般在 20 倍之间，而Slack和Zoom则超过了 30 倍。与之不同的是，金蝶国际的营收增速更快，在过去三年中，其云服务营收增速均超过50%。

过去30 年，金蝶经历了从 DOS 到 Windows、从财务软件到 ERP、再从 ERP 到EBC(企业云服务)的数次转型，而这一次的转型的成功，决定着其是否再次超过千亿市值。

但是市场会接受这一逻辑吗?

一个不一样的中报

2014 年，金蝶国际董事会主席、CEO徐少春在公开场合砸掉服务器，理由是“企业不需要服务器了，通过云端、通过数据中心进行访问”，由此高举金蝶向云服务转型的大旗，并于 2020 年实现集团营收超过一半来自云业务的目标。

从 2021 年的中报来看，云业务的表现无疑是金蝶过去半年的亮点，也是金蝶在财报中宣传的重点。 2021 年上半年云业务收入12. 38 亿元，已与 2019 年的13. 1 亿元持平，并达到了 2020 年19. 12 亿元的64.8%。

从金蝶云服务业务收入占集团总体营收来看， 2021 年上半年66.1%的占比，较之2019- 2020 年逐步抬升，此前两年这一数据分别为39.5%、57%。如果不出意外， 2021 年全年云服务占据集团整体营收的比例将超过70%，两年比例几近翻倍。

从增速来看，金蝶云服务过去五年的复合增速为41.2%， 2020 年全年增速为45.6%， 2021 上半年则为55.1%，显示增速正在加快。

如今的金蝶，已步入云转型第二阶段，该阶段目标指向云订阅模式的高质量发展，核心的经营指标也从云占比转向ARR。

ARR(Annual Recurring Revenue，年经常性收入)，决定着云业务的成色。

ARR是SaaS订阅业务最关键的财务指标之一。SaaS业务的经常性收入来自客户的订阅，是未来持续可获得的收入，具有稳定、可预测、高度确定的特点。

从财报来看， 2019 年金蝶由订阅产生的 ARR为6.3 亿元， 2020 年增加到 10 亿元，今年上半年更有超过71%的增长，这是非常亮眼的数据。

这里可以推断出以下的两个结论:

A.金蝶云持续推进云转型、重点发展和推广订阅式云产品的战略取得了亮眼的成绩，甚至订阅业务的增长速度远远超出SaaS行业平均水平——根据美国投资银行KBCM Technology Group对 325 家ARR大于 500 万的SaaS企业进行的调查， 2020 年这些企业ARR增长率的中位数为20.5%。B.这两个数据也显示出 2021 年金蝶云业绩的确定性较高。做一个简单的估算，如果金蝶云订阅业务能够保持86%的续费率，那么 2021 全年公司可确定的SaaS订阅服务收入至少就有8. 6 亿元，这还仅仅只是老客户贡献的收入，不包含新签客户。

在此中，客户满意度是决定续费率的关键因素。

IDC数据显示，自云转型以来，金蝶不仅连续 17 年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一，更连续 4 年在中国企业级ERM SaaS(即云ERP)、财务SaaS市场占有率第一。金蝶是目前唯一入选Gartner全球市场指南(Market Guide)的中国企业级SaaS云服务厂商，并成为唯一荣获IDC2020 ERP SaaS客户满意度大奖的中国SaaS厂商。

重点下注企业级PaaS平台

5 月 8 日，金蝶国际发布金蝶云·苍穹PaaS平台v4.0，将原金蝶云·苍穹正式拆分为PaaS与SaaS，PaaS平台沿用金蝶云·苍穹品牌;分离出来的SaaS应用，则独立为新品牌金蝶云·星瀚。

拆分后，包括面向中型企业的金蝶云·星空、面向小微企业的金蝶云·星辰等，也都将在苍穹PaaS平台上构建。金蝶称其为“一箭多星”，而这支“火箭”的底座，就是苍穹。

除上述两大平台外，金蝶国际还布署有面向中型企业的金蝶云·星空以及面向小微企业的金蝶云·星辰等，覆盖的客户类型和业务类型日渐丰富。

自此，金蝶以2019 年为分水岭，将这几年概括为“企业数字化从 ERP 到 EBC 时代”，而这段转型历程，如今正演绎到属于企业级的PaaS和SaaS共同谱写的重要篇章。

从官方公布的数据来看，仅仅 2020 年，就为超过 40 家大型企业做了国产化替换。前瞻研究院曾有数据统计，中国高端ERP市场仍有将近70%的份额掌握在SAP、Oracle、IBM等国际厂商手中，仅SAP一家，存量市场就超过 150 亿。从这个角度，研发耗资 10 个亿，从 2016 年就投入研发的苍穹平台，将被视为金蝶等国产软件公司挑战国际管理软件公司的杀手锏。

野村证券认为，公司将PaaS及SaaS拆分，能够更好地统筹当前云业务的发展战略，PaaS平台的搭建将更加完善公司技术底层架构，让生态更具备延展性，更高效地满足客户定制化需求，有利于公司云生态规模成长。

据了解，金蝶云·苍穹也是CNCF(全球云原生计算基金会)中国唯一“SaaS+PaaS”厂商，显示金蝶已全面融入全球云原生技术生态。

从中报来看，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚总计录得收入约人民币1. 6 亿元，同比增长155.4%。苍穹和星瀚共新签客户 142 家，新签中国华能集团、沙钢集团、哈药同泰、广西北投、恒丰纸业、德国大陆集团马牌轮胎等行业头部客户。

不过，面对中型企业市场的星空，仍占据主要的营收比例，此为6. 8 亿元，同比增长35.1%，但客户续费率高达87.1%。

面向大型企业的金蝶云·苍穹、星瀚所贡献的收入并不高，主要是大型企业转型的谨慎。随着数字技术创新和商业融合的步伐不断加速，激发了企业管理的深刻变革。但数字化转型往往是艰巨的、长期的且系统性的，尤其对大型企业而言，数字化转型往往涉及到企业自身供应链管理、人才管理、财务管理等系统全栈的革新。

不过，由于金蝶云前期积累的客户已经有较高黏性，同时PaaS平台的发力将使平台的SaaS服务更具延展性。随着公司云转型和平台战略推进，公司的市场领先地位有望保持。

而在技术研发方面，金蝶已领先一步，其已在企业级平台上的研发投入将近 50 亿元，并获得超过 110 件专利，其中 4 次获得国家专利奖，相关软件著作权超过 70 件，已具备比肩国际软件的能力。

应该给予多少的估值?

如果从另一个侧面解读， 2021 年上半年金蝶的营收、云服务的增速、ARR等均超出市场预期，这也有可能使得投行们对金蝶云重写一份研报。

此前，野村证券预计金蝶今年上半年云服务板块增速将提升至50%;中金预计，金蝶云服务业务收入同比增长45.4%，占总收入比重进一步提升至65.6%。目前来看，金蝶给出数据远超于此。

如果从长远来看，对于金蝶云服务的增速，各大券商均给出乐观预期。

野村证券认为， 2021 年至 2023 年金蝶云服务复合增长率40%;国元国际则预计，金蝶国际云业务收入未来三年内保持高速增长，预计 2021 年至 23 年云业务复合增长率为35%。

金蝶国际其中的瑕疵，在于连续两年的亏损—— 2021 年大概率亏损或仍在 3 亿元以上，但倘是考虑到云服务企业或是 SaaS 的成长历程，金蝶国际目前的亏损时限及亏损在整个营收中的占比，仍在可接受范围之内。

作为例证，先行者亚马逊的AWS以 10 年时长实现了赢利，阿里云用了 12 年的时间，于2020Q4 实现了首次季度盈利。而根据各大券商对金蝶的预测，其或将在2023- 2024 年之间实现赢利，那么金蝶国际的亏损年限仅有4- 5 年。

中国信通院发布的《云计算白皮书》显示， 2020 年，我国SaaS市场规模达 278 亿元，增速43.1%。IDC预测，未来五年，中国企业SaaS市场会以37%的年复合增长率发展。

事实上，不同于传统软件开发商的一次性买断销售，SaaS 企业的订阅付费模式更有助于其保持稳定的现金流，优质 SaaS 企业可以用很低的成本维系老客户不断续费，从而享受到增长复利，而这条路径已经被美国的 SaaS 企业先行验明。

金蝶国际的订阅数及ARR增速已对上述逻辑予以证明。

而从目前金蝶云服务的增速来看， 2021 年达到 25 亿元左右是个大概率事件，这也使其PS值在 15 倍左右。

作为对比，美国同类的云服务企业市销率一般在 20 倍之间，而Slack和Zoom则超过了 30 倍。与之不同的是，金蝶国际的营收增速更快，在过去三年中，其云服务营收增速均超过60%。

徐少春此前就向投资者、媒体呼吁“不要关注短期的利润，而要关注与云转型相适应的一些指标，包括现金流、云订阅”。

事实上，金蝶国际的赢利，多家券商已给出时间表。国元证券预测，到 2023 年金蝶国际的云订阅数将增长到33 亿。而天风证券更预测，到 2023 年，金蝶将实现赢利。

一个即将赢利的云服务企业，应该给予怎样的估值?这就是金蝶国际正在等待市场给出的答案。