美国投资大师备忘录：聊聊2021年美国的宏观经济

本文发表于2021年8月，来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：Howard Marks，题图来自视觉中国

一条信息要是可取的，它必须满足两个标准：它必须很重要，而且它必须是可知道的。

——沃伦·巴菲特

备忘录的定期读者知道，我和橡树资本在处理宏观预测时，持有高度怀疑的态度。事实上，橡树资本投资哲学的六个原则之一明确地指出，我们的投资决策并不建立在宏观预测之上。橡树没有雇佣任何经济学家，我们很少邀请他们到我们的办公室分享他们的观点。

原因很简单：用巴菲特的话来说，我们相信宏观的未来是不知道的。或者更确切地说，宏观预测是另一个领域，与一般投资一样，很容易像市场共识一样正确，但很难比市场共识更正确。预测市场公司没有任何作用，只有比其他人更正确，拥有知识优势，投资者的收益才能高于平均收益。

许多投资者认为，他们的工作要求他们制定宏观预测，并根据其进行投资。成功的选股家或房地产买家往往会就宏观前景发表声明，即使没有证据表明他们的投资成功与准确的宏观预测有关系。尽管如此，由于宏观经济如此有影响力，许多人认为在投资时忽视宏观是完全不负责任的。然而：

• 大多数宏观预测很可能是没有帮助的共识预期，或少数正确的非共识预测。

• 我可以指望那些我认识的成功地基于宏观预测进行投资的投资者。其余的是从自下而上投资，当他们认为自己发现便宜货时买入，他们认为价格过高的东西卖出——大多没有参考宏观前景。

• 你可能很难向你自己或其他人承认，你不知道宏观的未来是什么，但在具有巨大不确定性的领域，不可知论主义可能比自我错觉更明智。

但为什么要相信我的话呢？权威的观点是怎么样的？

“想到你可能不知道什么，就很可怕了。但更可怕的是，想到世界是由那些相信自己知道发生什么的人管理的。”

——阿莫斯·特沃斯基

“你不知道的并不会让你陷入麻烦，而是你确信知道但事实并非如此的。”

——马克吐温

这让我想到了预测员的跟踪记录，或者更确切地说，是记录的缺乏。早在20世纪70年代，一位老人就告诉我，“经济学家是一个从不用现在的市场价值来衡量的投资组合经理”，这种描述似乎仍然非常合适。你有没有听过经济学家或宏观策略师说过：“我认为很快就会出现衰退(或者我xx%的关于衰退的预测，在一年内是正确的)？”

有人会投资一个没有公布业绩记录的投资经理吗？为什么要关注不披露他们业绩记录的宏观预测者呢？

最后我想指出的是，同样的评论也适用于大多数投资者。你很少听到他们说，他们不知道宏观的未来会发生什么，或者不愿发表意见。投资成功最重要的要求之一是自我评估。你的优缺点是什么？如果你根据你的宏观视图进行投资，他们多久会有用一次？你应该继续做还是停止做？

在了解了预测的缺点之后，我将把这份备忘录剩下的时间用于思考未来。为什么？为了推翻这份备忘录开头巴菲特的话，宏观的未来可能是不知道的，但它当然很重要。

当我回想起2000年前的几年时，我想象的是一个市场，主要是对围绕个别公司和股票的事件做出的反应。然而自2000年科技泡沫爆发以来，市场似乎主要考虑的是经济、美联储和财政部以及世界事件。自2008年全球金融危机以来，情况更加真实。这就是为什么我要为一个我基本上否认的主题写一份备忘录。

我将尝试在下面列举重要的宏观问题，讨论它们的前景，并最后提出一些关于如何处理它们的建议。这让我提出我的信念，我们都对未来有看法，但正如我们说的，“有意见是一回事，但这与认为它是正确的并投入大量赌注非常不同。”这就是橡树资本不做的。

通胀

在撰写本文时，宏观方面的考虑肯定处于主导地位，以通货膨胀为主题。在过去的16个月里，美联储、财政部和国会一直使用大量资金来支持、补贴和刺激工人、企业、州和地方政府、整体经济和金融市场。这导致了(a)对经济强劲复苏前景的信心，(b)资产价格飙升，以及(c)对通货膨胀上升的担忧。

传统上，上述政策措施预计将产生以下内容：

• 经济比以前更强劲；

• 更高的企业利润；

• 更紧缺的劳动力市场，导致更高的工资；

• 更多的资金追求有限的商品供应；

• 商品价格上涨加速（即更高的通货膨胀）；

• 最终收紧货币政策以对抗通货膨胀，导致更高的利率。

虽然经济的运作是高度可变和不确定的，但经济正统观点认为上述过程与未来一样可靠。然而，我想花一分钟时间来强调考虑通货膨胀所需要的不确定性。

• 在我早期投资阶段，从20世纪70年代初到82年，投资的决定性因素是，美国每年5~15%的通货膨胀。毁灭与黑暗博士（所罗门兄弟的首席经济学家亨利·考夫曼和第一波士顿的阿尔·沃伊尼洛尔，我忘了哪个是哪个了），在他们令人沮丧的演讲中经常承认，他们不确定是什么导致了通货膨胀，也不确定如何降低通胀。在美联储主席保罗·沃尔克通过大幅提高利率在1980~1982年导致了严重的双底衰退之前，没有人能够在应对通胀方面取得进展。

• 那最近的经历怎么样？多年来，美国、欧洲和日本的央行行家们的目标是2%的健康通胀率，但没有一家能够实现通胀率。尽管经济持续增长、显著的预算赤字、通过量化宽松迅速扩大货币供应以及低利率——所有这些都应该是通货膨胀的。

• 最后，大约在过去的60年里，经济学家相信所谓的菲利普斯曲线，假设失业率与通货膨胀之间的反比关系：失业率越低，劳动力市场越紧，工人议价能力越强，工资上涨越高，消费品价格的增长越高。但美国的失业率在过去十年中都有所下降，最终达到了50年来的低点，而且通胀仍没有实质性增长。因此，很少有人再谈论菲利普斯曲线了。

美国报告的低通胀率可能部分归因于近几十年消费者价格指数计算方式的变化，但事实是，我们对通胀知之甚少，包括其原因和方法。我将其描述为“神秘”，所以我认为我们应该减少把通胀相关的预测用于其他领域的预测。这使得投资变得艰难，因为通货膨胀及其对利率的影响构成了最重要的标配。

当前的通胀前景

已经有很多关于当前通货膨胀前景的文章，我将不再全面讨论，而是做一个简短的总结。背景如下：

• 为了在去年新冠肺炎疫情期间支持美国经济运行，美联储、财政部和国会采取了严厉行动，防止一次与大萧条相媲美的全球经济衰退。

• 他们向经济注入了数万亿美元的流动性，其形式包括支付个人福利、向企业和政府提供贷款和赠款、加强失业保险和大规模债券购买。事实上，我认为2020年是“万亿”一词进入日常使用的那一年。

• 由于福利程度的提高，许多人在2020年赚的钱比2019年要多。2020年的高于趋势的收入与低于趋势的支出相吻合，因为我们不能在度假、晚餐、音乐会、婚礼上花钱。据估计，这个组合为消费者资产负债表增加了约2万亿美元。

• 美联储/财政部的行动充斥着金融市场，推动价格强劲上涨和资本市场重新开放。财富效应是显著的——来自股市总计两位数的万亿级别收益，以及房价飙升；这与高收入和低支出对消费者资产负债表的积极影响相形见绌。

以下迹象表明，我们可能会面临一段明显的通胀上升时期。上面所描述的一切通常都会导致通货膨胀加速。对未来几年通胀不断上升的担忧一直是一个备受讨论的话题。

最初这些担忧仅仅是基于经济理论，但在2021年，它们得到了经验证据的支持：

• 由于进口零部件的短缺，二手车价格大幅上涨。

• 房价飙升。

• 材料和零部件价格上涨：如铜、木材和半导体。

• 智能手机供应短缺。

• 某些行业的劳动力短缺增加了物价上涨的威胁。

• 4月份消费者价格指数同比增长4.2%，5月份为5.0%，6月份为5.4%。这是自2008年9月以来的最高数据。

• 不仅输入价格上涨（“成本推动”通货膨胀）和更多的资金追逐商品（“需求拉动”通货膨胀）可能会导致需求过剩，从而导致通货膨胀上升，而且过度印钞可能会减少对美元的需求，降低货币价值，并导致进口的价格上涨。

• 尤其令人不安的是，华盛顿最近花费数万亿美元，并没有识别购买所资产的确定可靠性。这与现代货币理论相吻合，该理论基本上说赤字和债务并不重要。但如果这些想法是毫无根据的呢？

另一方面，以下是为什么更高的通货膨胀可能被证明是“暂时的”。

• 许多影响制成品和制造业投入的短缺，以及由此产生的价格上涨，可以被视为经济重启，特别是全球供应链重启的自然结果。期望全球经济的所有部分都立即恢复高效运作是不现实的，而缺乏一个部分可能会造成严重的中断，使制造成品变得困难。由于这些因素是重启造成的结果，通胀可能是短暂的。

• 应该记住的是，原材料或成品的价格并不仅仅是由当前的直接经济发展决定的，这意味着在当前条件下价格不一定是“正确的”，就像股票价格不总是正确的一样。相反，商品的价格受到经济参与者的心理的影响，很容易被夸大或低估（就像在股市上一样）。正如约翰·莫尔丁在《美联储蠢事》（2021年7月23日）中所写的那样：“价格上涨造成的通胀是生产者和消费者对未来预期的结果。”因此价格不仅是今天供求的结果，也是人们对未来价格的预期。我们在木材的价格中看到了这一点，在2020年4月的低点到2021年5月的高点上涨了大约540%，低点时没人认为会有对新房的需求，高点时没人认为房屋的供应可以满足需求。现在木材价格在过去两个月里下跌了60%以上，我们不再听到它对通货膨胀的贡献。

• 显然，2021年上半年的通胀，在很大程度上可以归因于新冠肺炎纾困计划导致的消费者支出增加，以及随后的储蓄和财富激增。这应该被证明是暂时的：一笔额外的资金不能永远产生更高的支出。

• 9月份失业救济金的结束将会使更多工人进入就业市场，减少劳动力短缺对工资的影响，从而降低对商品价格的影响。

• 在2021年或2022年之后，经济的增长无疑将会放缓。到那时，2020年被压抑的消费需求的影响将会大幅下降。

• 人们希望随着经济的继续扩张，最近的刺激计划、赤字支出和印钞水平将在未来几年消退（或者至少增长率将放缓），这意味着这些因素将相对于经济规模将下降。

• 技术、自动化和全球化很可能会继续产生重大的通缩效应。

关于今天的通货膨胀是永久的还是暂时的，争论非常激烈。答案在很大程度上取决于结果是怎样，因为较高的通胀无疑会导致较高的利率，从而降低资产价值。但在我看来，我们不可能知道答案（重要，但不可知）。争论的双方都有聪明的人，但我相信没有所谓的“知道”结果会是什么。

美联储知道什么？

美联储有责任控制通胀（还包括其他工作）。然而美联储领导人承认，他们对自己的期望并不高度自信。以下是美联储主席杰罗姆·鲍威尔在2021年6月16日的新闻发布会上所说的话（重点补充说）：

“所以我不能给你一个确切的数字或确切的时间，但我想说，我们确实预计通胀会下降。如果你看看我在美联邦公开市场委员会的同事们对2022年和2023年的预测，你会看到，人们确实预计通胀将有意义地朝着我们的目标下降。我认为2023年的全部通胀预测范围在2%到2.3%之间，这与我们的目标一致。”

大约与此同时，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德也谈到了目前的不确定性：

”布拉德先生说，美国经济处于剧烈波动的环境中，所以根本不清楚这是否会像任何人谈论的那样发展。”（《华尔街日报》在6月18日强调道）

这是我们所需要的一种坦诚的演讲。但从上面可以清楚地看出，我们不能就通货膨胀的问题得出“我们有答案”的结论……甚至不知道是否有“答案”。

市场知道什么？

2016年，股市开始时出现了大幅下跌，这在我看来是不合理的。因此我写了一份备忘录，说市场需要去看精神病医生（《在沙发上》2016年1月14日）。

第二天，当我在电视上讨论那份备忘录时，我被追问股市的下跌是否预示着一些可怕的事情。“不“，我说：“市场不了解太多我们都不知道的未来”。这启发了我在五天后再写另一份与本部分标题相同的备忘录《市场知道什么？》（2016年1月19日）。市场今天告诉了我们什么？

最近几个月，通胀迅速上升的迹象无处不在，媒体将偶尔出现的股市下跌与通胀担忧联系在一起。例如，标普500指数在截至6月18日的10个交易日中出现了温和的下跌。以下是《华尔街日报》第二天发表的上述言论：

美国股市周五下跌，交易员们谨慎地向美联储寻找货币政策走向的线索。

道琼斯工业股票平均价格指数经历了10月30日以来最糟糕的一周。蓝筹股指数上周五下跌1.6%，至33290.08点，跌幅533.37点。本周，指数下跌了3.45%。

标普500指数上周五下跌1.3%，至4166.45点，跌幅55.41点，本周下跌1.9%，这打破了连续三周的涨幅。纳斯达克综合指数下跌0.9%，至14030.38点，跌幅130.97点，大型科技股也在下跌。本周美国股市累计下跌了0.3%。

政策制定者周三表示，他们预计将在2023年底加息，比此前预期的更快。周五，圣路易斯联邦储备银行领导人詹姆斯·布拉德在CNBC上表示，他预计2022年底首次加息，市场情绪再次下降。

ThinkMarket分析师拉说，股市下跌并不奇怪。美国股市已创下一系列新高，自去年以来一直超过经济复苏。现在交易员们看着美联储开始慢慢改变其货币政策立场，重新为“通缩交易”重新定价。

“它要来了，”他说，“这种抛售的到来是因为市场领先于自己。

被称为华尔街“恐惧指数”的Cboe波动指数攀升至几周来的最高水平。

三菱银行欧洲地区全球市场研究主管德里克·哈尔佩尼表示：“到2022年转向加息，市场将会更加感到恐慌，因为这将意味着他们也必须缩减规模。”

和往常一样，媒体评论员准备以合乎逻辑的方式解释市场为什么会那样做（我总是想知道他们从哪里得到解释）。他们也很高兴地总是通过外推来告诉我们这对未来意味着什么。

无论如何，2021年迄今为止的主题是通货膨胀率不断上升。通胀及对利率上升的担忧被用来解释股市发生的大部分事情。这些数据反映出通胀迅速上升，股市投资者转为悲观。到目前为止，很好。

你可能会说，股市有效地反映了事态的发展和前景。但债券市场的看法并不一样：

在债券市场，10年期美国国债收益率从周四的1.509%跌至上周四的1.449%。10年期国债收益率已连续五周下降……

美国城市居民支付的消费者价格在5月份上涨了7%以上，4月份的年化涨幅超过9%。如果持续到年底，这将是美国自上世纪80年代以来经历的最高通胀率。但一些投资者和美联储表示，不要担心，债券市场并不担心。上周美国国债收益率下降，尽管在美联储主席鲍威尔周三发表讲话后，美国国债收益率仍保持在历史最低水平。如果市场不担心，也许我们也不应该担心。（艾莉森·施拉格，曼哈顿研究所高级研究员，彭博观点，6月18日）

股市害怕更高的通货膨胀和利率，但价格波动主要由利率前景决定的债券市场，给了我们更高的价格和更低的利率，似乎并不担心通货膨胀。

这让我想到了黄金，我历来购买黄金是为了防止通货膨胀。尽管有所有的通胀迹象，但黄金市场似乎同意债券市场，即通胀前景是良性的。

黄金期货下跌0.3%，较周四出现了10个月来的最大跌幅。本周，金价下跌了5.8%，创下截至2020年3月13日当周以来最糟糕的一周表现。（《华尔街日报》，6月19日）

2020年8月6日，金价触及每盎司2,067美元的历史高点，这可能是受美联储向经济和市场注入大量资金的推动。然后在2021年6月18日，当人们对通胀的担忧似乎在上升时，它达到了1,773美元，较10个月前的高点下降了14%。（来自黄金中心的黄金价格）

因此在6月份，我们出现了一系列的股市疲软。据报道是由于对通胀的担忧，以及债券价格上涨（收益率下降），似乎是基于债券买家对经济疲软将压低通胀的想法。我们看到了经典的反通胀工具黄金，也和股票一样下跌，因为市场投资者担心通胀。市场不仅不知道会发生什么，而且它的行为方式往往很少或根本没有长期意义。

我2016年的备忘录里说到，关于何时买卖证券，“市场没有什么有用的贡献”。我想我们对未来宏观事件的预测也可以说同样的话。也许理解市场思考过程最好是通过这幅老漫画，这是有史以来最伟大的一个漫画，我在备忘录《在沙发上》里提到过。

“今天华尔街降息的新闻让股市上涨，但是预期低利率会导致通胀又使市场下跌，直到意识到更低的利率可能刺激经济增长，股市重新上涨。但市场随后又因为担心过热的经济会导致利率重新提升而下跌。”

市场就像高度灵敏的仪器，吸收事件的影响并发布它们的反应，无论是看涨还是看跌。

虽然市场通常是优秀的“观察者”，对当前的发展高度敏感，但它有时似乎通过正或负的视角来看待事件（并在两者之间振荡），如上所示。此外它在预测未来会发生什么这件事情上，很少是好的“预测器”。

由于它对短期发展的反应往往是过度的，市场对事件的重要性提供了大量的假的正面和负面反应。但市场过分强调当前的发展，未能对未来看得足够远，这一事实并不意味着它应该被完全被忽视。特别是，当证券价格的表现与我们的预期不同时，我们应该考虑市场是否发现了一些与我们先前理解不符的东西。(这些市场是否有非凡的洞察力？看看标普500指数从3月23日低点到年底68%的涨幅，“没有人”在刚开始认为这是有意义的。在认识到美联储/财政部行动的潜在影响方面，市场显然比大多数评论人士做得要好得多。)

预测者们知道什么？

尽管这是关于股市回报而不是通货膨胀，但我不能不分享一些关于我合作时间最长的合作伙伴谢尔顿·斯通提供的预测的数据（我们一起工作了38年）。

去年12月，他分享了《纽约时报》杰夫·萨默的一篇文章，题为《关于2020年，华尔街预测员2021年再次无知》（2020年12月18日）。根据文章所述：

2019年12月，华尔街的预测中值认为，标普500指数在2020年将上涨2.7%。由于该指数的实际回报率为18.4%，因此该预测太低了16个百分点。但在2020年4月，在疫情爆发后（美联储、财政部和国会宣布并启动初步行动后），一致预期回报率被修正下调至-11%——比最终结果低近30个百分点。

显然，没有人能预料到这场疫情。同样，政策反应的全面成功、或随后市场反弹的时间和程度也没人能预料到。但萨默分享了Bespoke投资集团的联合创始人保罗·希基的长期数据，这一数据更有意义。我主要用萨默的话来表达事实：

• 自2000年以来，分析师预测的中值是标普500指数的平均年回报率为9.5%，而实际的平均收益为6.0%。你可能会说，“不错，只下降了3.5个百分点。或者你可能会说，“很糟糕——预测员高估了58%（9.5/6.0-1）。”

• “自2000年以来，每年12月的预测中值从未预测股市在下一个日历年内出现下跌……”（重点强调）。然而，股市在其中的六年里都亏损了。

• “例如，2018年股市下跌了6.9%，不过预测员表示将上涨7.5%，差距为14.4个百分点。2002年预测将增长12.5%，但股市下跌23.3%，差距近36个百分点。”

• “总而言之，如果考虑到这样的差距，华尔街2000年至2020年的预测中位数平均不及目标12.9个百分点，是股市平均6.0%年度表现的两倍多。年复一年，这些预测的准确率和天气预报员在全年30%时间雨雪的城市总是播报阳光明媚的准确率一样。这些预测啊！”(*是什么解释了第一个要点中引用的3.5个百分点的平均误差与12.9个百分点之间的差异？我假设后者是误差的“绝对值”的平均值。当你认为就绝对值而言，第一年过高3%，第二年过低2%，意味着误差的绝对值加起来高达5%，而不是净计算到1%。)

数百或成千上万的人作为专业的市场预测员为生，尽管预测中值没有价值：平均值是错误的，无论好年坏年预测都是正面的，就算预测正确是最赚钱的但预测结果还是离实际很远。

美联储的作用

目前关于宏观前景的大量争论都围绕着美联储及其政策和行为。2020年3月，美联储将联邦基金利率下调至0-0.25%，启动贷款和拨款计划，并购买大量债券，引发了我们正在享受的复苏。这个组合拳非常成功，在经济和金融市场上取得了强劲的复苏。然而，同样的行动也造成了持续不断上升的通胀的威胁。

美联储有两个主要任务：(a)确保经济增长足以创造就业机会，导致充分就业；(b)控制通货膨胀。在某种程度上，这些任务是相互冲突的。更强劲的经济增长有导致经济过热和通胀的风险。更高的通货膨胀导致投资者要求更高的利率，以弥补购买力的损失。提高利率有可能使经济放缓。

去年夏天，由于美联储、财政部的行动，经济前景变得积极，并被疫苗的成功研发进一步提振信心。因此我们看到了强劲的经济增长——第一季度实际GDP的年化增长率为6.4%，而且对2021年和2022年的预期仍然很高。然而美联储继续保持在零附近的利率，每月购买1200亿美元的债券。为什么美联储要刺激一个表现良好的经济，并冒着出现通胀的风险呢？

事实上，美联储似乎相对不担心通胀。起初它表示，它不认为会出现通货膨胀（最近的数据证伪了这一点）。然后它说，如果有通货膨胀，它将是暂时的。美联储继续表示，如果通胀不是暂时的，它就有工具来对抗它。

通过保持较高水平的宽松性，美联储表明了它更担心经济疲软，而不是通胀。一位知情的观察人士告诉我，如果尽管推出了所有经济刺激措施，但经济增长最近回落到2%或更低的水平，美联储认为我们面临严重滞涨的风险。让我们回忆一下，(a)自本世纪之交以来，GDP增长缓慢，并有关于“长期停滞”的严肃讨论，(b)虽然2009年至2019年的经济复苏是历史上最长的，但也是二战以来最慢的。

美联储主席鲍威尔最近的证词显示，在复苏几个月后，他如何优先考虑这些问题：

• 美联储主席鲍威尔周三承诺“强有力的支持”，以保证美国经济从疫情爆发中的复苏。

• 在向美国众议院金融服务委员会作证时，鲍威尔说，他相信最近的价格上涨与美国后疫情时代经济重启有关，之后会通胀会消退，美联储应该继续关注让尽可能多的人重返工作岗位。

• 鲍威尔说，任何首先降低经济支持力度的措施，比如美国央行每月购买1200亿美元债券，都“还有一段距离”，现在比疫情爆发前还少了750万个工作岗位。

尽管经济停滞是更大的风险，谁不同意美联储的看法并坚持认为不是也好，通胀的风险仍然是真实的，后果也是真实的。我相信我们都会因为美联储可能会过度的刺激计划过得更好。我认为美联储这么做是正确的，尽管可能会产生负面后果。不过我们还是必须考虑到这些后果。

• 更高的通胀导致更高的利率，因为投资者要求正的实际收益率，但如果采用紧缩的货币政策和更高的利率来对抗通胀。

• 较高的利率可能会对经济产生负面影响。

• 较高的利率使投资者要求获得更高的回报，导致金融资产价格下降和市场崩溃的可能性（见1972~1982年）。

• 更高的通胀对美国低收入人群的打击最严重，因为他们最大部分收入花在必需品上，并威胁到数百万退休人员和其他固定收入人员的生活方式。

• 较高的利率将提高偿还国家债务的成本，进一步扩大年度赤字（从而增加国家债务）。

• 更大的赤字可能会使贷款机构（和外国买家）继续对美国债券证券要求提高利率，从而产生负面反馈循环。

• 如果我们继续印刷足够的钱来支付利息并为赤字提供资金，最终美元的价值及其作为世界储备货币的使用可能会受到质疑。

• 正如我们过去所经历的那样，快速上涨的价格可能会导致通胀预期嵌入美国人的心理中，使这种通胀预期自我延续并难以对抗。

此外，我们还应该考虑适应性货币政策本身的消极方面：

• 美联储的慷慨可以被视为“美联储对策”的存在，或者是对未来救助的保证。后果可能包括道德风险的增加（投资者相信可以随意承担风险），以及降低为了确保市场安全而必须存在的风险厌恶情绪。

• 上述情况可能导致企业和投资者使用更多的杠杆，放大经济放缓造成的潜在损害。

• 正如我们在过去16个月里所看到的，美联储不能够在不增加经济价值的情况下刺激经济。那谁获得了利益呢？拥有经济的人（即股票、公司和房地产的所有者）。因此，刺激和由此产生的资产增值加剧了财富的差异，这点日益受到更多关注。

• 如果美联储维持目前的宽松水平，包括将利率维持在零附近，它在未来经济放缓需要增加刺激的时候，会拥有更少可用的弹药。例如，降息是去年纾困计划的一个关键部分。如果美联储采取行动时利率已经为零，那这就没用了。

有些人怀疑，美联储是否会像去年那样产生永久的繁荣，防止衰退或将衰退降至最低。一些人希望低利率能让市场永远保持上涨。一些人认为，财政部可以发行尽可能多的债务，美联储愿意作为最后的买家介入。显然，联邦政府中的许多人认为，花费无限的资金可能不会造成由赤字和债务增加而造成负面后果。

我还不够聪明来证明这一点，但对我来说，这些假设似乎好得令人难以置信。他们看上去像永动机或者是没有限制的信用卡，并且不用还款。我不能告诉你问题到底是什么，但我认为肯定有问题。或者说，我不会打赌牧场上有没有渔获。

20世纪30年代，凯恩斯建议各国应该在经济疲软时期通过财政赤字以刺激需求，重新激发经济活力，并创造就业机会。财政赤字被描述为“凯恩斯主义”并非无缘无故。但是即使是凯恩斯也表明，虽然财政赤字是重启低迷经济的合理方式，但政府应该在繁荣时保持财政盈余，并利用它们来偿还经济疲软时产生的债务。然而在21世纪，财政纪律、预算盈余和债务偿还等概念似乎已经消失了。

20多年来，美国的巨额赤字一直不断增加，这似乎比以往任何时候都不太可能改变。传统经济学断言，这会带来通货膨胀。但如前所述，2010年代的赤字并没有带来实质性的通胀。也许财政赤字只是支持了一个在它们缺席的情况会更弱的经济。

无论如何，我们现在进入了一个测试的时间段。正如我早些时候所说的，在2020年，我们看到了数万亿美元的福利增加、美联储债券购买、美联储资产负债表的扩大、联邦财政赤字和美国国债的增加。所有这些东西占总经济的百分比都急剧增长，我们将会在未来看到后果。

从上世纪90年代开始，格林斯潘让美联储高度激进（产生了“格林斯潘对策”，最终是“美联储对策”的概念），这种姿态在本世纪三场金融危机中持续存在。同样，美联储的救援措施是必要和适当的，但在我看来它们不应该是永久性的。我更希望看到美联储不会持续进行微调，而是在大多数时候采取“放手”的方式，只在极端情况下采取刺激或限制经济的措施。

我想我的读者相信自由市场，特别是它作为资源分配者的力量。在自由市场中，亚当·斯密的“看不见的手”将劳动力和资本等资源转移到最有生产力的地方。但我们今天没有货币自由市场，至少自2008年全球金融危机以来就没有过。美联储在2009年1月将联邦基金利率降至零，此后一直保持低位。人们曾试图加息，但市场遭遇了一系列的“恐慌”，阻碍了持续的努力。

我想明确指出的是，我认为我并不比管理美联储的人了解更多。然而总的来说，我希望看到经济更少受到刺激措施，当然更不可能是持续的刺激。我们可能希望在未来几年经济增长比其自身的增速更快，但我不认为长期增长率可以通过货币和财政政策来提高，特别是在没有经济负面后果的风险的前提下。

为了获得更健康的资本分配，我希望看到一个货币自由市场，对我来说这意味着利率是“自然发生的“。人为压低利率会带来扭曲资本市场的效果，惩罚存款人、补贴借款人、提高资产价格、鼓励增加风险和使用更多杠杆。再一次，我更希望看到美联储在必须进行干预时才进行干预。

在我疫情爆发后的第一份备忘录中，我写了以下内容：

没有人太了解它（新冠病毒），因为这是它第一次出现。正如哈佛大学流行病学家马克·利普斯奇在一个播客上说的那样，我们有(a)事实，(b)从类似于其他病毒的知情推断，(c)意见或推测。

科学家们正试图做出明智的推论。但到目前为止，我认为没有足够的病毒数据使他们能够将这些推论变成事实。

用“经济学家”代替“科学家”，用“通货膨胀”代替“新冠病毒”，我认为这段话在今天会很有用。在考虑通货膨胀的原因时，在我们的一生中，美国只有一次通货膨胀事件可以作为参考。因此，我认为今天任何人关于未来几年通货膨胀的任何言论都是利普斯奇的“意见或猜测”，或者说，就是猜测。

我过去说过我喜欢在备忘录的末尾引用我见过的很棒的资料。因此，我想引用一个与利普斯奇观点有关的段落。这个段落来自比尔·米勒，一位有着杰出记录的传奇投资者：

没有人有特权进入未来，市场预测往往像称为抛硬币一样准确。当然，我们可以从以前的历史数据中找到当前环境的类比，但成功关键取决于未会怎样类似于过去，以及我们找到的类比是否会再发生。记录似乎表明，有时会，有时不会。而我们又回到了抛硬币的时候。（《比尔·米勒2021年第二季度市场信》，2021年7月9日）

下文精确总结这样的情况下决策所面临的挑战：

无论复杂程度有多高，都不能改变的事实：所有的知识都是关于过去，而你所有的决定都是关于未来。(威尔逊，通用电气前高管)

这并不意味着人们不会在未来时期对通胀发表强有力的意见，正如我17年前所写的：

“自信”是描述“我知道”的事情的关键词。对于“我不知道”的事情，用的是“谨慎的”这个词，尤其是在预测宏观未来时。“我不知道”的追随者通常认为你不能够知道未来、你不必知道未来，正确的目标是在不知道情况下做最好的投资工作。

那么，这对当今投资者的行为意味着什么呢？如果我们不能知道今天的通货膨胀是暂时的还是持续的，投资者就没有什么可做的吗？

没有人能自信地预测我们是否正在进入一个通胀时代，但通胀的后果将是重大的。因此，我将简要地重申我在2020年的回顾中所表达的关于市场敞口的观点。

在1月份备忘录《一些有价值的东西》中，我描述了我的基因构成、早期经历，当年成功揭发一些不可持续的金融创新和市场过度行为使我变成了一个下意识的怀疑论者。去年我的儿子安德鲁在跟我们一起住时，让我注意了这一点，他说的话引起了我的共鸣。

以前的我很可能会抓住今天的高估值和风险行为的实例，以警告市场泡沫和随后的市场调整。但从一个新的视角来看，我得出结论，虽然这些东西都存在，但大量减少市场敞口并没有什么意义：

• 这是基于通胀预测可能发生也可能不发生的基础，

• 面对一些非常积极的反驳，

• 当投资最重要的规则是，我们应该遵守长期承诺，保持完全投资，除非相反的证据是绝对令人信服的。

最后，我想简要说一下当今市场。在2020年之前的4-5年里，我经常被问及我们是否处于高收益率债券泡沫之中。“不”，我回答说，“我们正处于债券泡沫之中。“高收益债券相对于其他债券的定价都相当高，但所有债券的定价都很高，因为利率很低。

今天，我们听到人们说一切都在泡沫中。我认为大多数资产定价是合理的。考虑到利率在决定资格价格的强大作用，目前利率是我们见过的最低利率这个事实，许多资产价格是我们见过的最高的价格，难道不是合理吗？

例如，标普500指数的市盈率在20年代低点，“收益率”（市盈率的倒数）在4%到5%之间。在我看来，相对于10年期国债约1.25%的收益率似乎是公平的。如果市盈率是二战后的平均16倍，这将意味着收益率为6.7%，相对于10年期国债相比就太高了。这告诉我，资产价格相对于利率是合理的。

当然，说资产价格相对于利率是合理的是一回事，但很难说利率将保持低水平，这意味着价格将保持高位（或上升），这导致我们回到通胀。

不难想象，利率会从此开始上升，也可能是因为美联储为了防止经济过热而加息，或者是因为通胀上升需要更高的利率才能使实际回报为正（或两者都有）。虽然利率上升（因此资产价格下降）的可能会困扰我们所有人，但我不认为今天的资产价格相对于利率是不合理的。

媒体上的人试图让我说“买”或“卖”、“进”或“退”，而我现在用攻击性和防御性的适当组合来表达我的观点。考虑到上述对立的意见，橡树资本保持两者之间的平衡，这与我们的正常立场基本一致（与我们在2020年保持的高防御相反）。

话虽如此，为了应对通胀风险，对投资进行调整是合理的。对通胀风险感觉强烈的投资者，或更担心中期市场调整的投资者（对通胀不及预期而损失收益的担忧更少的投资者），可能希望更多投资：

• 浮动利率债务；

• 投资固定成本很高或有能力转移成本上涨的企业，或其他可能传导通胀的投资（比如出租某些房子）；

• 利润增长可能快于价格增长的公司。

这些都是人们今天为可能通胀环境做准备的方式。我认为投资者认可通胀上升的可能性是合理的，但不要显著逆转资产配置，因为宏观预测可能是准确的，也可能被证明是不准确的。

本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：Howard Marks