牧原股份，赌性更坚强

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年10月15日，牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）先后发布了三季度业绩预告：牧原亏损5亿~10亿，温氏亏损高达67.5亿~72.5亿！

到此，5大养猪企业三季度全部预亏，新希望、天邦单季亏损20亿~30亿，正邦亏损60亿左右，牧原亏得最少。

2021年6月生猪价格跌破11元/公斤，低于养殖成本。养猪全行业亏损，牧原上半年净利润95.3亿，到三季报也“撑不住了”。

10月19日，牧原股份披露了三季报，净亏损8.2亿。2021年前三季度净利润87亿、同比下降58.5%。

有意思的是，牧原三季度由盈转亏，股价却续四周收阳线。亏损季报发布当天，股价放量大涨6.41%。盘中最高61.1元。以7月28日盘中最低点算起，累计涨幅达56.6%！

看来投资者掌握了正确的打开方式——猪肉价格超低时就做两件事：多吃肉、买牧原股票！

规模螺旋上升

2000年以来，商品猪市场大致经历了四个完整的周期：2002年~2006年、2006年~2010年、2010年~2014年、2014年~2018年。基本上3~4年为一个完整周期。照此推算，第五个周期为2018年~2022年，疫情造成的“变形”有限。

1）营收

牧原股份营收增速在2011年、2016年、2020年出现的三个峰值，分别对应第三、第四、第五年周期。

2011年7月，“猪周期”进入上升段，肉价高位运行了半年，牧原全年营收11.3亿，同比增长155%；

2012年2月肉价开始下滑，全年低位运行，牧原营收14.9亿，取得31%的同比增幅；

经济总体向好，猪肉需求增长，严厉的环保要求延缓了产能提升，2016年全行业再次进入高盈利期，生猪价格于年中达到21元/公斤，牧原营收56亿、同比增长87%；

2018年肉价再次陷入低迷，非洲猪瘟的传入令行业雪上加霜，牧原营收134亿，同比增长33%；

2019年，受猪周期、非洲猪瘟叠加影响，生猪出栏数下降，全年猪价呈前低后高走势，牧原营收“温和”放大至202亿、同比增长51%；

2020年，牧原业务“量价齐升”，营收创纪录地达到563亿，同比增长178%；

2021年，肉价迅速回落，销量“刹不住车”，牧原H1营收415.4亿，同比增长97.5%。

2）销量

真正代表规模的指标是销量（即生猪出栏数）。2011年牧原生猪销量131万头、同比增长74%；徘徊数年后，2016年销量暴涨至310万头，同比增长62%；

2020年，生猪销量达1812万头、同比增长77%。其中商品猪1152万头，仔猪595万头，种猪64万头。

牧原预计2021年生猪出栏3600万头至4500万头。2021H1实际销售1744万头、同比增长157%。其中商品猪1470万头，仔猪252万头，种猪22万头。

2010年至2020年，牧原生猪销售从350万头增至1812万头，年均增长48.4%。

2018年8月非洲猪瘟传入，生猪养殖行业受到重创，扑杀生猪、淘汰母猪，居民亦减少了消费。2019年全国生猪出栏5.4亿头、同比下降21.6%（牧原降幅为6.88%）；期末存栏3.1亿头、同比下降27.5%。

2020年，行业产能逐步恢复，生猪价格高位回落，全年生猪出栏5.27亿头、降幅收窄至3.2%（牧原逆势增长77%）；期末存栏4.05亿头、同比增长31%。

2021年H1，行业产能完全恢复，上半年出栏3.37亿头，同比增长34.4%（牧原增长157%）；6月末存栏4.4亿头，回到历史高位。猪肉价格快速回落。

2015年，牧原商品猪出栏仅170万头、市场份额区区0.2%；2021年H1，牧原商品猪出栏1470万头，市场份额4.4%。

强周期行业的优秀企业必定是驾驭周期的高手，景气时赚钱，不景气时赚规模。

2015年以来，两个周期没走完，牧原生猪出栏规模、市场份额都提高了一个数量级。里面多少有赌的成分，幸运的是牧原赌对了。

毛利润跨越式增长

与规模增速相比，牧原毛利润受周期影响非常显著。

2016年养殖业务营收同比增长86.6%，成本增长34.4%，毛利润率提高21个百分点、达45.7%。

2020年养殖业务营收同比181%，成本增长69%，毛利润率提高25个百分点、达62.1%。

2015年~2021年H1，牧原养殖业务六年半毛利润累计达627亿、平均毛利润率为42.9%（2013年以来，8年半的平均毛利润率为41.9%）。同期海天酱油毛利润率43.7%，只比牧原高0.8个百分点，毛利润累计482亿，相当于牧原的77%。

生猪养殖成本分为三大类：原材料（包括饲料、物料消耗、药品及疫苗），人工、生产/制造费用（包括折旧、动力及其它）。

近年来，原材料占养殖成本的比例逐步下降。2020年原材料支出为135亿（其中饲料115亿），占养殖成本的65%，较2015年低10个百分点，同期人工费用上升了10个百分点。

饲料成本与玉米、豆粕、小麦挂钩，酱油以大豆为主要原料，养殖、酱油成本都与农产品价格高度相关。

2020年，海天酱油生产成本中，原材占比高达83%，比牧原高18个百分点。牧原抗粮价波动的能力强于海天，无奈猪肉价格大起大落，毛利润率随之波动。

综上所述，牧原股份需求稳定，市场价格波幅大，但平均毛利润率超过40%，毛利润金额跨越式增长。

净利润&市值

牧原股份净利润波动形态与毛利润完全同步。

2016年攀上高峰，毛利润、净利润分别为25.6亿、23.2亿，净利润率达到41%；

2018年跌入深谷，毛利润、净利润分别为13.1亿、5.2亿，净利润率只有4%；

2020年再度攀上高峰，毛利润、净利润分别为295.5亿、274.5亿，净利润率达到49%；

2021年H1，净利润95亿、净利润率23%。

2011年~2021年H1，牧原月份十一年半总营收1573亿、累计净利润499.6亿，平均净利润率31.8%。同期海天味业总营收1417亿、累计净利润344亿、平均净利润率24.3%。

有人说，“周期股亏起来会把以前赚到的钱统统亏掉”，“十年辛苦一场空”。牧原股份2011年生猪出栏610万头，2021年前六个月出栏1744万头，为2011年的29倍。

十年间规模扩大近29倍，市值膨胀27倍，累计净利润500亿，这叫“一场空”。

牧原股份不是特例，任何注定“十年一场空”的行业都不会有人去做。

赌性坚强

1）存栏数

存栏数代表规模规模、决定未来收入，可与房地产公司的土地储备相类比 。

牧原股份财报（按成本）将存栏生猪列入存货、种猪列入“生产性生物资产”。换言之，存栏生猪、种猪是推动这两个数据的重要“子集”。

2020年末，牧原存货达212亿、同比增长196%；“生产性生物资产”74亿、同比增长94%；两项合计286亿、同比增长160%。

2021年6月末，存货达295亿、“生产性生物资产”79亿、合计373亿，较2020年末增长30%。

当前猪肉价格已见底回升，存量的价值更加凸显。

截至2021年6月末，温氏存货、生产性生物资产账面金额分别为184亿、88亿，合计272亿，比牧原少101亿。温氏披露“高繁母猪数量超过100万头”，牧原能繁母猪存栏275.6万头。

2）固定资产投资

牧原规模扩张一贯激进，除极个别年份，固定资产、在建工程合计远超净资产。

2013年，固定资产加在建工程达16.1亿，而净资产仅为12.6亿，两者的比值为128%；

2018年，固定资产加在建工程达172亿、较2013年增长近10倍，虽然净资产增至123亿，两者的比值扩大到140%；

截至2021年6月末，固定资产加在建工程高达974亿，较2019年末增长255%、较2020年末增长近32.7%，与净资产的比值扩为135%。

根据国家政策导向，牧原积极布局屠宰业务，2021年H1已投产的两家屠宰厂，产能合计为400万头/年，屠宰业务收入23亿。根据规划，牧原屠宰产能超过将4000万头/年，与生猪出栏数相匹配，也就是自家养的猪100%自家屠宰。

截至2021年6月末，牧原142.6亿在建工程中，包含众多屠宰项目，已投金额超过12亿。

3）资金压力

虽然一贯激进扩张，牧原资金压力从来没有像今天这样大。

截至2021年6月末，牧原有息借款（包括长期借款、短期贷款和债券）达329亿，应付账款/票据达265亿，合计593亿，相当于账面货币资金的983%。2020年末，这个比例还只有308%，2019年末更低至143%。

截至2021年6月末，牧原净流动资产前所未有地降至负211亿（2020年末为负46亿）。

截至2021年6月末牧原一年内到期的非流动负债就有73.6亿，而货币资金只有60.4亿。

2000年以来，猪周期已经走过完整的4个，第五个走了一大半。牧原无惧周期，保持高速扩张，幸运的是每次都“押对了宝”。宁德时代的“赌性更坚强”应当送牧原一幅。

周期股“打开方式”

万物皆有周期，强弱不同而已。强周期更容易被识别，更具被把握的可能性，日出而作、日落而息，春种秋收都是对强周期的顺应和利用。广义来讲，爬行动物冬眠也是“利用周期”。

闻周期而色变，上大学不报钢铁专业、找工作避开能源、买股票不买航运，难道但斌不吃肉、不用电、不乘飞机？

首先应该懂得，只有大环境相对稳定才会形成周期，才有研究周期的线索。太阳无恙，地球自转/公转如常，才有昼夜、四季更替，如果地球在“流浪”，谈什么周期。

20年来“猪周期”一再出现，而中远海控（601919.SH）所在的集装箱航运领域，经历“世界工厂”崛起、席卷全球的次贷危机、不知何时能平息的新冠疫情，至今没有走出一个完整的周期。

2021年中远海控净利润大概率超过1000亿（前三季度净利润676亿），对应年度平均运价约为2000美元/标箱。谁能说准中远海控的“常态”是每年赚1000亿还是500亿（茅台2020年净利润470亿）？对此类标的，不宜妄谈周期。有人说”千年一遇“，好像自己活了几千年。

其次应该认识到，周期的本质是供需增长过程中的“错配”造成的。供给“抢跑”则过剩，需求“超速”则短缺，如果给能够快速响应需求，就不会出现明显的周期。比如酱油、醋等调味品，早已进入买方市场，厂家以销定产。当需求增加，海天“开足马力”干十几天半月就能满足。而当市场对猪肉的需求得不到满足，价格上扬，养殖场增加存栏数，十个月后大批生猪出栏，供给却过剩了。

目睹过4.8个“猪周期”的投资人，完美演示了周期股的打开方式。轻车熟路地找到“买入点”——生猪价格接近历史最低之时。这是行业至暗时刻，肉价进一步下跌空间有限。

事实证明，抄底牧原正合时宜，最新数据显示22省生猪平均价格回升至12元/公斤，牧原股价也走在回升的路上。

股市有风险，不熟悉周期股的投资者切勿追高。

（虎嗅荣晓辰协助收集、整理数据）