微创的上市一跃，能撑起它的野心吗？

本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：郑洁、高翼，原文标题：《微创的野心》，头图来自：视觉中国

2021年11月2日，微创机器人正式登陆港股，在历经开盘破发、企稳、再濒临破发之后，终于以一个6%的微涨收盘，总算是破了近期A+H上市医药股破发的魔咒。

微创机器人，是自心通和心脉医疗之后，微创旗下第三家拆分上市的子公司，这次上市也是整个微创医疗集团在资本化之路再次迈上的一个台阶。

和医药人过多关注的创新药不同，微创作为一家器械公司，只出圈过两次。一次是受到高瓴资本的“全方位关照”：除了母公司微创医疗，旗下医疗机器人、电生理、骨科、微创心通、微创心律等等超过一半的子公司全部收到高瓴的支持。

而另一次，则是去年11月开启的冠脉支架集采，公司的PCI（经皮冠状动脉介入治疗）支架以平均50%的降幅勉强进入集采目录。消息一出，微创医疗股价大跌12个点，直接蒸发70亿。

成也资本市场，败也资本市场。微创拆分了十几项业务全部打包成子公司，在未来十年里将会陆陆续续在A+H股上市，但是每一项业务都会吃到大环境变化带来的预期收紧从而导致的估值缩水。

也是在去年冠脉集采时，一位参与公司的美敦力部门负责人提到：“对于集采，其实最怕的不是企业利润的缩减，而是国内企业创新动力的挫伤。”

 但在中国，如果因为两三个产品收到政策窗口指导利润缩水而放弃创新，那就真的像桥水基金创始人达利欧所讲的，“你还完全不够了解中国”。

而微创，在国内创新药烈火烹油之下，从医疗器械这条赛道起步，多头下注，开始拥抱资本，“烧钱”创新， 用一句流行的话来讲就是：“它正在下一盘很大的棋。”

——而资本能否帮助它告别过去、支撑起它有关未来的野心？

冠脉支架：梦开始的地方

生物创新药涉及分子生物学，而器械则涉及高端制造，而两者的交集又都是医学。所以，拿到了上海机械学院博士学位、后来又赴美读了生物医学的常兆华创立微创，就没有什么违和感了。

但在1998年揣着30万美金回国在大健康领域创业，常兆华还是冒了一些风险的。

那几年，国内医药大环境并不太好，技术（人才）和资本缺位，监管思路还处于摸石头过河的阶段，行业也是在中国广大人民的需求上野蛮生长。总体上来看，那时候的中国医药是一个“销售驱动”的行业。

带着球囊导管扩张冠脉支架技术回来的常兆华，因为技术还算先进，所以头几年微创的业务还算有竞争力。

而另一边，中国人口基数大，心脏疾病有很大一部分和高血压有关，所以冠脉支架是一个不小的市场。哪怕到现在，中国每年的冠脉介入手术约100万例左右，每例手术平均使用1.5枚支架，形成了总规模150万枚左右、世界最大的冠脉支架市场。

靠着时代的红利一下子站稳的脚跟，但终究也不能免俗。如果以微创为关键词检索，会在网上发现一大串涉及贿赂的案件，大抵上都是那个年代里埋下的伏笔。

不过，毕竟出国受过“全球化”的熏陶，微创是那个年代里少有的会押注创新的本土企业之一。

微创刚诞生时，球囊导管扩张冠脉术还是当时世界上最主流的手术方式，因此微创的第一个产品也是球囊导管，但当它终于被研发出来时，发达国家已经进入药物洗脱支架时代。

但在2004年微创冠脉药物涂层支架Firebird在国内获批，拿到国内首个药物支架注册证，于此同时，乐普和吉威的国产支架也纷纷上市，占据了7成以上的市场。现在都说国产替代，其实冠脉支架的国产替代在21世纪第1个10年已经完成了。

而这之后，微创自主研发的各种冠脉介入、主动脉介入以及神经介入三类产品，陆陆续续拿到了药监局的注册证，并在这几大领域里逐渐深耕。

此后，从裸金属支架的替代，到药物涂层支架的升级，再到可降解涂层支架、可降解支架，以微创为代表的本土力量和以美敦力和雅培为代表的支架巨头开展了一场军备竞赛。

外企有技术、有积累，国内企业有市场、有效率，他们一同促进了海内外介入手术的更新换代，也成就了公司自己的规模扩张。

借助这一波上升的浪潮，微创完成了原始积累、站位脚跟、资产翻倍以及港股上市这样一个每个巨头都会走过的历程。

而当企业成熟，经营稳定之后，微创的触角也开始向其他领域延伸。

扩张之路：买出一艘“航空母舰”

2013年，国内医药行业发生了一桩作价2.83亿美元海外大并购，创下了当时的历史记录。

这是微创医疗买下了美国老牌医械公司Wright Medical，而这次收购完全改变了微创过去以来心脏支架单一品种的状况。

收购完成后，微创医疗成为第六大国际髋、膝关节骨科业务提供商，这笔借船出海的交易拓展了公司的国家化业务，直到如今，微创的海外收入很大一部分是Wright Medical的贡献。

一年后，微创收购强生旗下Cordis公司药物洗脱支架相关资产，后者是强生06年进军冠脉支架所购买的公司。但因为和强生“不对脾气”，2011年被强生抛弃，后来嫁到了微创医疗，间接为微创的支架业务出海提供了渠道。

2017年，微创与马云的云锋基金联手，1.9亿美元收购全球第五大心律管理设备供应商Liva Nova旗下Sorin的心率管理业务，进军心律管理业务。这笔收购让微创一下子成为电生理设备领域龙头，日后每年为公司贡献了近1/3的收入。

一系列并购动作之后，并不是“步子瞎迈”，而是微创利用自有的业务和并购对象一起打组合拳。拿今年10月的收购案例来讲，公司以将近10亿元人民币收购全资收购德国Hemovent公司。

后者主要产品是ECMO（体外膜式氧合系统），此前微创收购一部分心率管理业务的Sorin便是全球ECMO设备三大生产商之一，其ECMO业务的全球市场占有率大概为20%，这次收购基本让整个ECMO产业链都握在了自己手中。

而除了Hemovent外，收购福建科瑞45%的股权，后者对雷帕霉素的研发与生产处于国际领先水平。多年来，科济是微创药物洗脱支架所使用的雷帕霉素活性药物成分的主要原料供应商。收购科瑞，“让微创能够摆脱单一供应商的局面。

21世纪的第二个十年里，中国的医药产业各个线条逐渐清晰，而顶层控费的思路也渐渐形成。其实早在2012年，在面对“一场支架手术15万”的局面，国家层面已经印发了高值耗材的集中采购的通知，因为在那个时候已经出现了大规模国产替代的局面，但终究没能执行下去。

不过这也释放了一个信号：中国和全世界所有主流经济体一样，药品终究要进行行政手段的价格干预。所以，扩充产品类别、进军海外，是这个十年里所有制药和器械公司都要面临的一件事，只是2015年之后的创新药太过火热，让整个从业者忽略了这一趋势而已。

而微创，借着冠脉支架这一大块现金牛业务，在这个十年里快速扩张，基本形成了围绕心脏及外周介入业务全领域的全球一梯队，同时在神经介入、手术器械、手术机器人以及骨科领域都站稳了脚跟。

器械涉及到器械设计材料学，电子学，工程学以及医学等学科，技术准入壁垒相比创新药要高很多，因此国内有一大批创立两三年就上市的Biotech，但很难看到成立时间五年不到的Meditech。

所以相比于点状创新的生物创新药，很容易被一种新的靶点或者技术平台取代而丢掉市场，靠技术积累的医疗器械很多时候才是真正的“时间的朋友”。

常兆华在创立微创时一心要对标国际器械巨头美敦力，而先发优势和技术壁垒，让微创的野心也在一步步落地当中。

资本游戏：新时期的故事

心脏是人体最重要的器官之一，所以哪个地方出了问题都是“大事”，比如冠脉栓塞了就要除栓、上支架甚至搭桥手术；比如主动脉瓣膜闭合不严，就要进行瓣膜置换；再比如心律失常，就要上消融手术……因此相对应的，微创便有了冠脉支架、心通和电生理业务。但其中，最能拿出来讲故事的，还数微创心通，也就是TAVR。

TAVR，也叫经导管心脏瓣膜置换技术。相比于传统的开胸瓣膜置换手术（也叫SAVR），创口小，对于本身患心脏病的患者来讲风险更低。

但一来TAVR2015年才开始起步，在中国医疗领域还算新生代事物，对医生以及医院硬件要求较高，并且手术的学习曲线也比较长，所以直到2019年，TAVR手术的临床应用率还不到10%。

而低渗透率的背后意味着广大的增长空间，再加上TAVR是医疗器械领域唯一一个国产与进口站在同一起跑线上的细分板块。

因此，从投资人的口径里，TAVR是有望复制心脏支架的成长路径，替代SAVR形成一个新的50~100亿元规模的市场，并诞生爱德华一样10年10倍的行业龙头。

所以，微创在2019年把瓣膜业务拆分成微创心通，于今年年初正式在港股上市。性感的赛道加上可期的未来，微创心通也迎来了高瓴、清池、以及易方达等知名公私募基金的加持。

而除了微创心通，微创早在19年把扩张导管业务单独拆分成心脉医疗登陆科创板，两家公司市值加起来，已经超过半个微创医疗。因此，微创被戏称为” 生产上市公司的上市公司”。

而就在前天（11月2日），微创机器人正式登陆港交所，当日最高交易价达49.40港元/股，报收于45.80港元/股，上涨6.02%。外界统计，上市后的微创机器人市值436亿元，近乎达到母公司微创医疗总市值的7成。

其实微创机器人最早的目标是登陆科创板。2020年12月，微创医疗机器人同中金签署上市辅导协议，拟科创板挂牌上市，但今年年中又转板港股，递交了上市申请书，虽未披露转板原因，但市场的猜测大概是由于业务类似的天智航-U在科创板股价一跌再跌，且科创板上市难度一再收紧，微创机器人虽然不至于无法过会，但离“多积粮”的目的就远了一点。

但是，微创机器人的亏损还在扩大，在2019年、2020年、2021年一季度的亏损为6980万、2.09亿元、1.148亿元。微创方面的解释是，亏损主要由于公司的研发成本及行政开支所致。

手术机器人是医疗器械领域的风口赛道，是高值耗材的“值高”巅峰，一台达芬奇的手术机器人逾千万元，单次手术耗材一套则达到2至4万元。目前在国内，手术机器人的渗透率非常低，据弗若斯特沙利文，截至2020年12月31日，中国仅安装189台腔镜及关节置换手术机器人，手术渗透率分别约为0.5%和0.1%。

贵、小众、医保不报销，手术机器人有点像医疗器械界的CAR-T，企业的布局为情怀，为理想，为抢占未来的赛道，没有实力的公司根本无法介入。而微创机器人的研发比例，常年高达经营开支总额的80%左右，这对于集团的财务数据是不好看的。

所以微创索性把高投入的手术机器人业务板块单独拆分上市，既不影响母公司财务状况，对于一个单独的上市标的，其资本逻辑也更加纯粹，更方便向投资者讲故事。

除了上述3家公司，上海微创电生理医疗科技股份有限公司目前也处于科创板问询状态。2020年最后一次增资后，微创电生理医疗的估值为48亿元人民币，不出意外，在今明两年里，也会踏着资本的东风顺利上市。

很多时候，埋头做出举世瞩目的产品，然后到处宣传、包装上市是一种思路；借用资本的力量拉来各方资源，再一起做出市场认可的东西又是另外一条路，前者是产品思维，而后者是资本游戏。

这二者对于一个产业和公司无关乎好坏，但需要负责人明确一点：无论是做产品还是玩融资，在当下的时间节点，你这么做是固步自封还是在雕琢产品，是借力跳跃还是在透支未来？

尾声

和药物的商业化靠直销为主不同的是，器械和耗材则一直沿用了经销商模式。

所谓经销商模式，是从外资产品刚进入中国那时，生产厂家基本会把大部分销售业务打包给经销商，自己只负责一些技术咨询服务，从而在人手很少的情况下大幅扩大自己业务范围。

两票制等控费政策的打压，再加上药物更新迭代速度过快，经销商的效率和成本很难跟上厂家自己的直销团队。而在器械这一领域，这一流通模式则被一直沿用了下来，一度成了医疗器械的主流商业化模式。

以至于到如今，很多器械的流通商掌握了绝大多数行业话语权，因为市场、渠道、关键性人物就那么几个（主要是当地联采办、三甲医院院长等），且不具备可替代性，因而医疗器械行业两类人具有绝对优势：先发者，或者关系大户。

而地区的大经销商，基本上两类都是，早些年医疗器械跨国药企大举进入中国时，招聘总监级别的岗位时，没点政府背景都入不了他们的法眼。而这些老玩家们多年深耕经营，不仅积累了大量人脉和经验，也基本掌握了地区大部分的医疗器械代理渠道。

所以，医疗器械的定价，也比药物要高出很大一部分，因为中间需要足够的空间来给到经销商处理中间环节。而空间一大，药企的玩法就多了，所以早些年，医疗器械是一门暴利的行业，而之前网上零星曝出的贿赂丑闻大多也来源于此。

但这些年这一趋势正在改变，去年的冠脉支架集采，就是压缩中间商的一大杀器。但事情需要一件件办，集采终究也需要一个品种一个品种的来。

而回到微创，它或多或少还是因为压中了创新器械这条高回报率、成长性的赛道，但微创从零到一积累，再到扩张、拥抱资本等等系列动作之后，也证明了在中国不仅仅只有肿瘤这一条出路。

无论是生物药上游关键试剂，还是诊断影像里的核心元件，无论是疫苗，还是原料药制剂，中国还有很多小的医药细分赛道，都像心脏及外周耗材一样，存在着广大的国产替代空间。

生物医药的火热只是肿瘤创新药的局部火热，中国的大健康产业，还有若干条赛道，需要产业、资本和人才的共振，而那时候，每条赛道里，或多或少可能都会诞生一个个新的微创。

本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：郑洁、高翼