光伏投资框架2022

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：侯兵（现任羲和资产董事、投研总监），题图来自：视觉中国

回顾2021年A股光伏产业个股的走势，我们看到在没有基本面积极配合的情况下，光伏个股继续出现独立上涨趋势，成为市场主要上涨的板块之一。估值水平继续被拔高，组件估值亦拔高至50倍以上，逆变器个股达到百余倍的估值。

光伏龙头戴维斯双击重要的一环（估值提升）消耗殆尽，阿尔法收益随之逐步丧失，整个板块正在迎来较大贝塔波动。 

在这样的时点，我们不禁想问：

• 戴维斯双击完成一击后的光伏产业公司还有投资机会吗？

• 迟迟未开打的硅片价格战终于于2021年底开打，未来格局如何？

• 如何看待巨头们的焦虑？

• 在2021年初笔者领先于市场看多光伏组件环节之后，组件个股迎来暴涨之后，未来还值得投资吗？

• 各产业细分链的博弈反应了什么趋势？

• 估值提升甚至透支之后，如何把握光伏行业的投资机会？

带着这些疑问，仅以笔者浅薄的认知，用局外人的眼光来剖析一下这些问题，作为我们投资光伏行业的思考。

一、光伏硅片价格战重塑产业格局

1. 硅片价格战的前世今生：

2021年11月30日下午，隆基股份（SH:601012）公告大幅下调了硅片价格，引起市场大幅波动和担忧。

那么如何看待硅片价格战的拉开以及如何重塑产业格局？硅片价格战开启了光伏上游价格战的序幕？

实际上，硅片由于新势力的进入，打乱了硅片原有的竞争格局，但是因为上游缺硅料，且新势力产能爬坡需要时间，导致硅片的毛利率在今年大部分时间都能够相对稳定，与硅料价格几乎同涨同跌。

但是我们知道这种情况肯定是不可持续的。因为新势力的爬坡逐步上来，此外隆基的产能也上来了，到年底105GW，同时组件产能也扩大到65GW，电池是38GW左右。

对于持续一年的硅片红利（价格战应该早半年开打）来说，中环股份（SZ:002129）目前只有硅片，所以他是比较怕价格战的，新势力资本开支巨大，爬坡需要时间。而隆基正在向组件和电池扩张，如果按照25%的组件市占率来看，隆基的版图已经相当可以。

如果2022年全球组件200GW，25%的市占率也才50GW，所以刺激全球组件市场规模放大到220GW以上，才能消化隆基的组件产能。目前开工率不足导致隆基大量资源闲置，且组件对业绩的贡献占比越来越大的情况下，发动硅片价格战提振市场需求，用组件业绩的弹性回补硅片环节，同时打压硅片新势力，符合隆基一贯的战略打法。

那么为何选择这个时点，实际上有四点：

• 高价组件确实影响了需求不利于隆基组件战略。

• 隆基基本完成了组件电池环节的布局，可以打硅片价格战了。

• 隆基预计硅料的拐点将快速到来。

• 低价组件订单执行完毕，对利润影响变小。

事实上，正是这样的合力因素，导致隆基开始正式应对价格战的问题。而对于缺乏下游传导和成本较高的硅片企业来说无疑是更麻烦的。

此外硅片价格战，在19年底20年上半年也曾发生过，当时隆基产能上来了，大肆发动了硅片价格战，硅片价格多次下调，刺激了市场需求，随后经过横盘数个月震荡后，开启牛市。

这次价格战发动的背景与此前不一致，但也有雷同。背景都是产能大量释放，新的产能如182及210上马。不同的是这次新生势力搅局且电池厂商有意扶持弱势企业抗衡巨头。

此外，这次从成本端来看，硅片价格的成本应该没有以前那样有效的大幅降低，而上一次，隆基的成本是降低很快的。这次与上次不同，则是隆基完成了组件电池的版图的扩张。

那么从这个维度分析来看，硅片价格战开打其实是必然趋势，同时也会随着未来硅料价格下行而愈演愈烈，直到硅片新势力停止疯狂扩张，并意识到我年初预判过的，新势力将面临惨烈的代价，因为这个行业并不是一个很多人眼中的低门槛行业。

2. 硅片价格战会引发什么的结果？

那么，我们要分析，硅片价格战开启导致什么样的格局？硅片价格战会导致竞争格局变好而不是变坏。

因为之前大家拿不到硅料的货，硅片供应自然也紧张，随着未来硅料缓解且硅片大量产能释放，硅片进入合理利润阶段，考验的是大家成本控制能力。大家都赚钱，毛利率都高的时候，成本控制能力不再成为大家关注的焦点，而是看产能看订单看原材料。

实际并非如此，光伏行业对成本管控及运营迭代能力是非常看重的。有些产品的定价并不完全由成本决定，而是供求与不可变成本之间的平衡，因为硅片固定资产投资较大，不可变成本较大，而供求上来，所以硅片在未来是牺牲毛利率的竞争格局阶段，主要看大家的成本控制能力，当然我觉得这种价格战某些企业肯定是受不了的。

但有一点，硅片价格战会打到什么程度，我想隆基一定是会保持其自身在硅片环节合理的毛利率水平的前提下发动价格战，并不会像大家想象的那样，甚至杀穿其现金成本区间，但是即便如此，二三线的硅片企业依然很难受。

从何而知？我们看到目前全行业因为集中度提高，而不再像以前那样随意杀穿成本，保价格局明显，在硅料价格大幅上涨的时候，硅片仍然保证了一些利润就可以看出，而现在的组件环节也依然是。

我们就可以看到，光伏各环节，其实已经并不是大家想象的那样悲观，内卷到悲观的程度，这一点，是我们必须得以重视的，并且是判断未来估值和盈利的最基本假设。

由于上述分析，硅片价格战重塑市场格局，会发生哪些变化？

• 硅片价格战导致光伏组件拔高的趋势戛然而止，组件价格迎来拐点，必然刺激需求。这是毫无疑问的问题。我也不清楚，为什么有些大V甚至反对这样的论断，很奇怪。

• 硅片价格战有利于加快瓦解高位硅料价格的趋势。硅料价格上涨一来因为紧张和CR5份额的大幅提高，二来是因为硅料新势力的抢单，当硅片利润变得非常薄甚至面临亏本的囧境，那么会抑制这种趋势，但是这种抑制需要点时间，因为目前大部分签了长单，但是抢单的情况会减少，压库存的情况也会大幅减少，因为大家都怕库存会跌价了。我预计在2022年年底开始，硅料价格将加速回归到10万元吨以下的行情。

• 缓解巨头的隐忧，并继续回归到降本增效及技术迭代的老路上来。

• 继续确立利润向组件环节牵引的趋势。目前光伏组件环节CR5的集中度是不断提高的，隆基组件市占率已经达到25%的水平，整个组件环节格局改善明显，趋势不可逆转。

3. 硅片价格战会引发光伏板块崩盘吗？

隆基历史上多次价格战及硅料历史上的多次价格战，也并没有打消隆基、通威股份（SH:600438）作为光伏巨头的成长路径及其股价走势的长期牛市。目前虽不可同日而语，但是基本逻辑和框架是一致的。

目前大家担心对市场冲击主要有以下几点？

• 硅片开打价格战，使投资者对光伏内卷的担心增强，从而使其本身比较高估的静态估值得以下修的可能。

• 硅片价格战引发组件价格战，从而整个光伏产业链利润是下移的，需求并没有看到明显的放量，所以市场担心整个逻辑的真伪？

说白了，隆基相较于以前15倍的估值水平，目前40倍的估值水平，肯定是比以前波动大的，但是估值水平已不可同日而语。当时大家对光伏产业认知、技术路径的选择、新能源技术路径的选择都无法认知到今天这一个地步。

而光伏各产业降本增效的价格战是会一直持续下去的，直到其达到光伏转换效率的最大值附近。所以，不是产业格局变化了，而是我们的内心变了？

硅片价格下行加速硅料价格下行，并带来组件成本适当降低，有利于行业向前发展，这是基本的逻辑。2021年光伏产业拔高估值，并不是对涨价和产业盈利的认知，而是对产业发展前景的认可，从而提高估值水平。而硅片硅料价格的加速下行，则是带来2022年盈利能力的提升，从而推高股价。

但我们无法否认，目前很多较高的光伏产业环节，因预期与实际盈利之间的差异从而形成股价高波动的特征无法避免。所以，我们要坚定信念，寻找合理估值的前提下进行投资。

笔者认为，2022年光伏行业应该寻找的边际业绩弹性较大即能够实现业绩兑现增长的环节，而不是去寻找确定性较高或门槛较高的环节，这样才能避免因预期与高估值之间仅仅产生的股价高波动态势。

在高估值的背景下，我无法想象大多数投资人还能否坚守长期主义的理念？我想，一部分的离场，包括我自己降低光伏仓位是可以理解的，但是高估值下不代表会崩盘或未来没有机会，只是隐含的回报可能降低了。大幅看空光伏产业甚至认为会崩盘的理解，笔者不能支持。

我认为，例如隆基股份来说，目前估值40倍，市场愿意给你30倍估值，2022年的估值仅有不足20倍吗？我觉得在当下成长性确定且可能持续超预期的背景下，这种情况和概率是比较小的。

另外，我想说，硅片甚至组件环节降价，会引发光伏产业的整体利润下降吗？这一情况是简单的线性思维，这个思维的缺点是静态的观察而忽略了开工率不足、降本增效、市场扩大与技术革新之间的内在逻辑。从历史上看，光伏组件价格呈现大幅下行的趋势，而龙头的盈利能力则不断明显提高，则为明证。

所以，较早的开打硅片价格战其实有利于稳定光伏估值与业绩之间的内在逻辑联系。

二、如何看待巨头们的焦虑？

隆基的焦虑是硅片新势力的进入，而通威则是硅料竞争对手的死灰复燃引发的行业竞争格局在未来加大。这也是在光伏产业盈利拔高、技术基本成熟、商业模式和政策确立的背景下迎来的大发展机会。各自企业都在通过自己的战略进行变革与顺应。

纵观之前龙头具备估值优势，而目前龙头反而估值更加便宜，在这样的背景下，我不禁想问，隆基和通威之忧造成的估值相对洼地，是否也是投资机会和预期差呢？

我觉得是，你是否认可？

所以，我在2021年投资了大量二、三、四线光伏企业。但经历了2021年变革之后，我认为2022年开始光伏投资又将重回巨头时代。

价格战引发市场对光伏门槛和企业核心竞争力的聚焦，将提振巨头估值。危中有机，危中而低估，正是我们的投资机会。所以从相对收益的角度来看，2022年将收缩资金进入巨头。虽然硅料环节的价格战尚未开始，但是我也会积极关注这里面存在的机会。硅片价格战已然开始，投资机遇正悄然而来。

三、光伏未来怎么走？

一阶，硅片环节率先发动价格战，硅片利润变薄，但考虑到硅料降价幅度以及长单锁定的问题，没有那么快和大，所以硅片相对硅料会在未来大半年持续偏弱的格局。电池及组件盈利改善，但改善趋势较缓慢，因为终端价格也会下行一些，但是幅度不会像硅片那么大。因为组件竞争格局是优化的。真正的盈利弹性打开应该要到明年年底以后，但是市场蛋糕扩大，成为主要驱动力。

二阶，硅料对硅片的优势或者对组件的优势，将在明年年底彻底改观，硅料价格回归理性降到10万元每吨以下。组件迎来蜜月期。硅片巨头及一体化企业重新掌握主动权。

三阶，一体化企业优势明显，光伏各产业链共振下，国内外被推迟的需求集体爆发，国内装机单年突破100GW大关（延迟的需求回补）。

四、2022年光伏投资机会分析

目前困扰光伏产业投资的主要是高估值问题，目前静态的估值水平基本都在四五十倍以上，如果PEG大于1，难以想象继续通过估值提升来驱动股价上涨。所以，业绩弹性和可持续性及其预期将成为未来光伏投资是否成功的关键。

也就是说，没有估值提升了，你只能依靠盈利增长作为驱动，如果盈利增长低于预期，那么可能面临估值下修的风险，虽然这种可能性不大，但我们也要防范高波动风险，这也是之前一段我发布光伏行业风险警示的主要逻辑之一。在价格战面前，很多人是很脆弱的，他们没有信仰和基本的判断。

2022年，光伏产业最具备逻辑和产业延伸属性的仍属于组件环节。笔者将在未来一年继续重仓光伏组件环节。硅料环节也可能有预期差，但硅料价格战迟于硅片，逻辑不如组件顺畅。

在这样的背景下，隆基股份已经正在成为组件巨头企业，而市场过分关注其硅片基本盘有较大的预期差。此外，仍然低估的组件龙头如东方日升等也具备一定的机会。

以隆基股份举例，未来盈利预期：

2021年隆基是110亿利润，对应全球160GW装机，保守未来几年全球预估达800GW，线性预估净利润是550亿，考虑到产业链扩张及盈利弹性好转，净利润约为700亿，15倍估值，则合理估值为1万亿左右。

则如果超过1万亿的水平，则需要估值提升及产业链延伸，如氢能、储能、及光伏建筑等其他，以及光伏产业链内部要利润，以及市场空间扩大，我们认为800GW的预估仍未包含一些潜在应用场景的爆发。但是我们认为这样可以初步给企业以估值。

但是我们也要考虑到未来因为廉价太阳能电力的供应，而导致需求与应用场景完全不一样情况。如果太阳能电力发电成本降低到目前电力成本的一半左右会带来多少应用场景的爆发和替代。

而但从估值水平来看，目前隆基相当于两个天合及一个中环，从组件市占率角度及硅片地位来看，隆基的估值显然合理。

从静态估值来看，明年PE水平降低到30倍以内，仍属合理。

从组件大逻辑来看，组件的蜜月期应该在明年年底之后，但是资金也会打提前量，所以明年组件环节特别是低估龙头明年的股价增长仍值得期待，但要降低预期，加大波段。

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：侯兵