资本高手李东生

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年7月15日（上周四），TCL科技(000100.SZ)发布的2021年半年度业务预告称，营收比上年同期增长149%~156%；净利润比上年同期增长751%~789%。7月16日（周五），TCL科技上涨4.36%至8.37元，算是对净利润暴涨七八倍的回应。随后的三个交易日，股价一路跌破8元，看来市场对TCL科技已经麻木、对李东生也有些“审美疲劳”。

TCL的前身是1981年组建的惠港合资企业“TTK家电”（生产录音磁带），2021年刚好40岁。1982年，李东生来到这家40人的小厂，一路从技术员到老板，2021年他刚好65岁。

国美、苏宁分别创办于1987年、1990年，阿里、腾讯、京东更是TCL的小弟弟。

曾与李东生一时瑜亮的倪润峰（1988年执掌长虹）、黄宏生（1989年成立创维）早已淡出人们的视野。张瑞敏（1984年执掌海尔）、柳传志（1984年创办联想）、王健林（1992年成立万达）虽然仍是“舵手”，但他们企业家生涯的高光时刻已经过去，唯有李东生“勇立潮头”。

40年来李东生“折腾”的事儿比同辈、晚辈们多得多，而且65岁还“火力全开”，可谓“中国最能折腾的企业家”。

话说，TCL科技还“有戏”吗？

“阿波罗计划”

1985至1989年，李东生短暂离开TCL，走过一段仕途，负责引进国外资金、技术，开阔了视野，受益匪浅。

1989年，李东生回到老东家打工。此时“TTK家电”已转战固定电话，并更名为“TCL通讯设备”，出货量全国第一。1993年，“TCL通讯”登陆深交所（代码000542.SZ）。

1992年重组，设立通讯、电子和房地产三大集团。李东生出掌电子集团，TCL王牌彩电一炮而红，杀入全国销量前三甲。

1996年，39岁的李东生凭借骄人业绩取代张济时成为董事长兼总经理，TCL进入李东生时代。

李东生的惊人之举是理顺了TCL的产权关系。

1997年4月，TCL管理层与市政府签署了“授权经营协议”。根据协议，TCL全部存量资产归政府，此后每年净资产回报率高于10%的分部，管理层可以分享15%。

此后5年间，TCL管理团队交出了令各方满意的答卷：国有资产增长了2倍、每年给政府分红1亿元、缴税7亿元。

至2002年变更为“股份有限公司”时，市政府持有40.97%股权，为控股股东；李东生为首的管理层占25%（其中李东生持有9.08%）；东芝、住友、金山、南太等战略投资者合共购得18.38%股权；其他旧股东持有15.65%。

背景相似的长虹、华晨、伊利、格力……都没能很好地理顺产权问题，联想只能算相对成功。由于难度之大难于上青天，TCL股权结构重组被称为“阿波罗计划”。

资本高手

一朝权在手，便把令来行，世纪之交的李东生踌躇满志。在多元化、国际化欲望驱使下，TCL先后进入电工、PC制造、远程教育、系统集成、ERP、有线电视增值服务、网站及空调、冰箱、洗衣机等行业。

当年，被寄予愿望的是IT业务，手机则是无心插柳的成果。项目负责人万明坚想配辆“富康”都没能如愿，IT业务却烧了5亿。

到2002年，彩电的利润趋薄、电工没落、白色家电刚刚起步，IT业务遭重创，只有手机“意外”地成功了。李东生说“手机救了我”。

在另一条战线上，TCL集团整体上市终于瓜熟蒂落。

具体方案为，TCL集团(000100.SZ)公开发行两部分股票——向社会公众投资者发行5.9亿股及向TCL通讯公众股东发行4.04亿股，TCL通讯退市并注销。2004年1月30日，TCL集团在深交所挂牌，代码000100.SZ。

当时TCL集团已成立24年，股权结构复杂、缺乏流动性。成为公众公司后，TCL集团治理结构得到优化，各方利益透明、确定，旧股东可方便退出。

2006年，TCL集团完成股权分置改革（每10流通股获赠2.5股），惠州市国资委间接持有12%股权，仍为实控人。至此，“阿波罗计划”才真正完成，前后历时十年。

TCL是中国企业国际化先锋，但不幸被“呛了几口水”。

2002年820万欧元收购德国施耐德电子；2004年初收购汤姆逊彩电及DVD业务，年中投资550万欧元与阿尔卡特组建合资公司，年末李东生当选CCTV“年度经济人物”。#2004年李东生收获满满#

俗话说“买来的肉长不到身上”，何况是跨文化国际并购。2005年、2006年，TCL集团分别亏损3.2亿、19.3亿，2007年被戴上ST帽子。坊间出现“李东生何时下课”的猜测。

2007年，TCL集团重新开始盈利；2008年，摘掉ST帽子。

2009年TCL集团定向增发3.5亿股，其中李东生认购6310万股、张大中认购1000万股。惠州市政府持股比例降至11.19%，TCL集团进入无实控人时代。

2010年，TCL集团再次定向增发13亿股，李东生认购7225.4万股。经多轮融资，李东生股权被稀释，截至2010年末持股2.33亿股，占比5.5%。

2010年，TCL集团营收518.7亿，较2000年的110.7亿增长368.6%，年均复合增长率为16.7%；扣非净亏损2.33亿，2000年净利润为2.38亿。

十年间，增收不增利，而且营收增速偏低。在李东生超强资本运作能力映衬下，TCL业绩差强人意。

“鹰的重生”

2006年5月，李东生在内部论坛上发表《鹰的重生》，借用鹰断趾、拔羽以获重生的寓言故事给自己和团队“打气”。

回过头来看，TCL集团“重生”包括三个阶段，历时近15年。

第一阶段是止损，用时大约5年。

通过对欧洲、北美业务的重组，TCL业绩止跌回升，2007年、2008年、2009年净利润分别为3.95亿、5.01亿、4.7亿。虽然连续盈利，但利润微薄，起伏不定。2010年净利润降至4.32亿，扣非净利润竟然又到了负2.33亿的境地。

TCL集团一边关闭不计其数的非核心业务企业（粗略估计近百家），一边积极寻找新增长点。

第二步阶段是寻找新的增长点，用时大约8年。

• 半导体业务

TCL集团主要通过华星光电开展半导体显示面板的研发、生产及销售业务。此外还有研发/生产显示模组的华显光电、定位于印刷与柔性显示的广东聚华、专攻OLED材料的华睿光电。

2009年11月，TCL集团与深超科技合资成立“深圳华星光电”，10亿注册资本一家出一半。合资公司将在深圳建设一条第8.5代液晶面板生产线（先后搞了t1项目、t2项目、t6项目、t7项目），总投资245亿。通过增资，TCL集团持股比例提高到83.6%。

2011年10月华星光电正式投产，年内营收1.31亿。

2012年华星光电营收达72.4亿，占主营收入的10.6%。

2013年华星光电满产满销，营收155亿，占主营收入的18.6%。

2014年5月，深圳华星光电投资设立武汉华星光电，注册资本70亿元，拟投资165亿建设为手机、平板提供面板的第6代生产线（先后搞了t3项目、t4项目），于2016年2月投产。

2016年华星光电营收提高到259亿，占主营收入的25%。

2017年华星光电营收创历史新高，达到305亿，占主营收入的27.6%。

2018年，深圳华星第11代面板生产线投产（t6项目），武汉华星t3项目满产。

•  智能终端业务群

另三位“种子选手”是TCL通讯、TCL电子和家电集团，都被归入“智能终端业务群”。

TCL电子主营电视产品，2012年营收323亿，占主营业务的47.1%。2014~2016年间被手机业务抢了风头，但在主营业务中的份额并没有跌破27%。2017年开始回升，2018年营收达386亿，占主营业务收入的34.4%。

家电集团主要从事产品的生产和销售。2018年空调、洗衣机、冰箱销量分别达到920万台、237万台、177万台，总销售收入126亿，占主营业务收入的11.2%。

2018年美的营收2597亿，其中暖通空调业务营收1093亿；同年，格力仅空调销售收入就达1557亿。与之相比，TCL家电集团的市场份额“不足挂齿”。

TCL通讯被寄予厚望，以阿尔卡特、黑莓、TCL三个品牌在全球从事手机设计、生产及销售，尽管曾给TCL集团带来惨重亏损，TCL“重生”之后没有放弃这条赛道。

2011年，TCL通讯手机出货量4360万台；

2015年增至8355万台，销售收入242亿，占主营业务收入的9.7%，但智能机只占56%，90%的产品使用阿尔卡特、黑莓品牌销往海外，主要是电信运营商定制的合约机，与当年在国内大行其道的“中华酷联”是一个路数。

2016年TCL手机出货量跌至6877万台，降幅17.7%；2017年再降36%至4400万台，财年EBITDA亏损4.74亿；2018年出货3400万台，降幅23%；2019年被剥离。

TCL智能终端业务群的三位选手，手机、家电销售规模和经济效益令人“绝望”，只有液晶电视具有存在价值。

TCL集团还涉足电商、物流、金融等业务，但都乏善可陈。

第三步是重组，剥离手机、家电等业务。

经过八九年摸索，TCL于2018年12月8日公布了资产重组方案：TCL集团将TCL实业、惠州家电、合肥家电等八项资产作价47.6亿出售给关联方TCL控股；重组后上市主营业务只剩华星旗下的半导体显示产业。

拟出售业务在2017年的营收约占总营收的45%，剥离这些业务上市公司净利润反而提高了49.6%。

不到50亿买回年营收超过500亿的资产，还有大片位于广州、深圳的厂房、办公室和宿舍。#李东生当然不会做亏本买卖#

上市公司没亏、李东生也没亏，看来“双赢”。尽管外界有很多质疑，TCL重组总算在2019年1月7日被股东大会投票通过。#第二个“阿波罗计划”搞了十五年！#

2020年2月7日，TCL集团更名为“TCL科技”，代码不变。

2020年7月，TCL科技通过天津产权交易中心竞得“中环集团”100%股权，对价125亿。中环集团子公司中环股份(002129.SZ)，是中国唯一以硅材料为基础延伸形成光伏、半导体双产业链的企业，技术门槛极高。详见虎嗅7月14号《隆基、中环，谁是时间的朋友》。

至此，TCL科技成为跨半导体显示、半导体材料、半导体光伏三条赛道的“选手”。李东生从2006年起、历时十五年的“折腾”终于告一段落，TCL“重生”了。

TCL重生后的投资价值

1）华星

华星已建和在建生产线共有6条：2条8.5代TV面板、2条6代小尺寸面板、2条11代大尺寸。随着t7产能释放以及苏州三星产能整合，2021年产能将大幅增加。

2020年，华星营收468亿，净利润24亿，净利润率5.2%。

同年，对标企业京东方A (000725.SZ)营收、净利润分别为1356亿、50.4亿，净利润率3.7%。

2021年7月14日，京东方A发布的2021年半年度业务预告，显示其上半年净利润同比增幅大于1000%。最近六个交易日，股价连续高开低走，从预报前的6.4元跌至6.2元以下，最新市值2150亿。

参照京东方A市值及市销率、市盈率，可粗略估算出华星估值737亿~1023亿之间，而TCL科技最新市值为1125亿。

资本市场无视TCL实控中环股份这一事实，给上市公司的估值只反应了华星的价值，TCL科技的投资者享有较大套利空间。

2）中环股份

2020年，中环股份光伏业务营收、毛利润分别为174亿、33亿（分部净利润没有单独披露）。

2020年，对标企业隆基股份（601012.SH）营收、毛利润分别为546亿、134亿，净利润85.5亿，净利润率15.7%。

隆基股份最新市值5046亿，市盈率、市销率分别为59倍、9.24倍。

参照隆基股份市值、按市销率计算，中环股份光伏业务估值为1608亿，而中环股份最新市值仅为1404亿。

值得注意的是，中环股份到2023年末光伏硅片产能将达135GW，其中G12（210mm）大硅片产能约为100GW；隆基股份截至2022年末产能将达110GW。

隆基没有披露下一步扩产计划，但可以肯定的是2023年中环产能可与隆基比肩，且代表未来趋势的大硅片占比约74%。隆基尚未披露大硅片产能规划，反而组建“182联盟”对抗“210联盟”。

中环产能呈赶超之势，产品领先一代，市值超越隆基只是时间问题。

2020年，中环股份半导体业务收入15.2亿，占营收的8.9%。但半导体硅片制造门槛远高于光伏硅片，中环举重若轻地推出12英寸光伏硅片，根本原因是半个多世纪的技术积累（中环的前身是成立于1959年的“天津中环半导体”）。

2020年7月完成“混改”，8月就定向增发50亿投入半导体业务，年末已经使用27亿。不到4个月，投资进度完成54%，看来中环已经“渴望”了很久，这笔钱的用途早已想了“千百遍”。相当50亿投资的项目达产后，中环半导体业务将大放异彩。

无视超越隆基的前景、无视半导体业务，资本市场仅按光伏业务营收占隆基的比例给中环估值，还打了“九折”。中环股份投资者享有较大套利空间。

虽然TCL科技的投资者享有双重套利空间，但全部利好兑现需要两三年，现在“潜伏”进TCL科技为时过早。