为什么只有少数投资者，能在股市中赚到钱？

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：梁宇峰（作者为复旦大学经济学博士，中欧国际商学院EMBA，曾任东方证券研究所所长多年，2014年创办益研究），原文标题：《长期不尊重常识，一定会输得一塌糊涂》，头图来自：视觉中国

截至2021年6月30日，我国资本市场个人投资者总数已达1.88亿，占投资者总数的比例达99.77%，占全国总人口的比例12.8%。

在这么多投资者当中，真正在股市投资中赚到钱的可能是少数，所以有“七亏两平一赚”的说法。为什么这么多投资者投资亏损，原因都是违背了常识。如果我们投资中违背常识，虽有可能因为运气好而阶段性取得好业绩，但长期没有常识、不尊重常识，一定会输得一塌糊涂。

什么是违背常识呢？这里，我给大家举几个常见的例子。

第一，对商业模式的本质缺乏分析和认知。很多人都听过WeWork，作为共享办公空间的龙头，WeWork曾经一度备受资本市场的青睐，大名鼎鼎的软银集团也投资了WeWork，估值最高曾到达470亿美元。但2019年，WeWork却上市失败，估值从高点回落至100亿到150亿。

为什么连软银也折翼WeWork呢？我认为，主要原因在于很多投资者对Wework商业模式的本质认知有偏差。哪怕WeWork再把自己包装成一个互联网公司，但从本质上来说，它还是通过对固定资产的经营和提供增值服务来实现盈利，也就是“二房东”的商业模式，因为它既不符合双边平台效应，也不符合互联网赢家通吃的特征。

因此，WeWork的商业模式既不是互联网经济，也不是高科技企业，而是属于房地产经济，这也决定了其运用互联网思维，通过“烧钱”来获取客户，在逻辑上是错误的。

2018年，当时的WeWork如日中天，我们有机会投资入股。但当我们看到WeWork的惊人估值时，当时也充满疑惑，为什么一个“二房东”模式的公司估值这么贵？后来因为一些技术性原因，我们没有入股，事后来看还是运气很好。

第二，只看需求侧逻辑（行业空间）不看供给侧逻辑（竞争格局）。在股票投资中，很多人可能会优先选择成长性高、想象空间大的行业。选择成长性高、想象空间大的行业当然没有错，但不能把需求侧逻辑作为唯一的判断依据，如果忽略供给侧的分析，同样会违背常识。

当一个行业高速成长，行业内的企业可以获得超额利润时，想要进入这个行业的人必然很多，竞争一定会变得激烈，最终使得超额利润消失。但是，如果这个行业具有良好的供给侧竞争格局，可以帮助里边的企业长时间内获得超额利润。

美国汽车行业的发展始于19世纪80年代，由于汽油和内燃机的发明和应用，亨利·福特成功地研发出第一辆四轮车，从而开启了美国汽车的大门。随着美国经济的迅速发展，汽车行业迎来快速爆发期，1965年美国汽车销量就首次突破1000万辆，而我国是到了2009年才突破这个数据，回到100年前，汽车行业无疑是最具爆发潜力的行业。

需求端的爆发带动美国的车企如雨后春笋般出现，美国先后出现了上千家汽车厂商。但到了现在，美国历史上曾经出现过的绝大部分汽车厂商已经不复存在，现在的三大汽车巨头中（通用汽车、福特、克莱斯勒），除了福特，全部破产过一遍。

现在，市场对电动汽车的追逐可以类比于美国汽车行业的高速发展期，从需求端来看无疑是一个高速增长的行业，行业未来空间很大。但同时我们也需要注意到行业内的汽车品牌众多，资本不断涌入这个行业，最终究竟谁能真正脱颖而出是一个值得我们思考的问题。

对于股票投资来说，行业高增长固然是好事，但同时我们不能不看行业的竞争格局，因为只有良好的竞争格局才能帮助企业持续稳定地获取超额利润。

第三，忘记估值和安全边际。安全边际是重要的投资原则之一，用巴菲特的话说，安全边际就是用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票。预测未来很难，而安全边际的存在可以帮助我们降低预测未来的难度，并且安全边际越大，决策的容错度越高，投资者的潜在投资回报率也越高。

相反，高估值不仅会降低投资者未来的投资回报率，而且还会降低决策的容错能力，一旦判断错误，股价将会迎来戴维斯双杀。

但是，许多投资者在投资中经常会忘记估值和安全边际，这也是违背常识的表现。在上世纪70年代初，美股的“漂亮50”得到投资者的青睐，估值得到大幅提升，很多公司的估值被推升到80多倍、90多倍。而估值泡沫破灭之后，很多公司的市盈率回落到9到18倍。如果投资者在高点买入“漂亮50”公司的股票，将会在很长一段时间内不赚钱甚至亏钱。

在A股，这样的故事也在重演。2020年底到2021年初，以茅台为代表的基金抱团重仓的“核心资产”，估值普遍高达60、70倍甚至100倍以上；2021年春节后抱团瓦解，很多股票出现大幅度下跌。以贵州茅台为例，2021年2月10日贵州茅台的动态市盈率最高达70多倍，到2021年7月底贵州茅台的动态市盈率回落到40倍左右。

第四，违反能力圈原则。能力圈原则也是重要的投资原则之一，但却被很多人所忽视，大家经常在没有彻底搞懂一家公司的情况下就草率买入。巴菲特和芒格一直坚持能力圈这一原则，只买自己能看得懂的股票，对于自己能力圈之外的股票坚持不碰。

他们把公司分为三类：可以投资的、不能投资的、太难理解的。对他们来说，大部分公司被归到“不能投资”和“太难理解”之列，例如制药和高科技行业他们就归为“太难理解”的行业，这也导致他们错失了很多伟大的投资机会。但即便如此，巴菲特60多年来的年化投资收益率依然维持在20%以上。相反，大多数投资者投资失败的一个重要原因，是他们违反了能力圈原则，买了自己能力圈之外的股票。

现实生活中，还有很多违背常识的案例，哪怕是机构投资者，有时候也会犯常识性错误，所以，如何强调“重视常识、回归常识”都不为过。那为什么很多投资者包括“专业投资者”经常做出违反常识的决策呢？

我认为主要有以下三个方面的原因：

第一，缺乏系统的决策框架。投资的方法论有很多，有价值投资的、有趋势投资的、有量化投资的，都能赚到钱。但不管什么样的方法论，都需要形成一个逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势的严密框架。

逻辑自洽是有效投资策略的基本前提，投资决策的逻辑要能够形成一个闭环；个例的成功投资不属于有效的投资策略，只有能通过大样本检验的投资策略才是有效的；大样本回测合格也仅仅证明在过去有效，而在未来能否继续有效，还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。

如果没有符合上述标准的决策框架，决策就会很随意，也不可复制，但很多投资者没有一套属于自己的决策框架。

第二，受短期业绩压力的影响。很多基金经理虽然很清楚长期投资、价值投资的好处，但无奈他们面对的基民很看重短期业绩排名，或者受不了短期的业绩波动，当基金投资组合不适应当前的市场风格业绩表现不好时，可能会引发投资者的大量赎回。投资者的非理性行为会给基金经理施加压力，迫使他们为了争取更好的短期业绩而去适应市场、追逐市场热点，甚至被迫参与博弈交易，做出有违常识的决策。

第三，受非理性决策行为的影响。传统的经济和金融学理论认为，人是理性的，并在此基础上提出了有效市场假说。但在现实生活中，人并非理性，甚至大部分时间是非理性的。

曾获得诺贝尔经济学奖的丹尼尔·卡尼曼在他的名著《思考，快与慢》中把人的决策系统分为系统1和系统2，系统1是一个快速的、自动的、潜意识的，以及通常受情绪驱动的认知系统，迅速做出决策但经常出错；而系统2则相反，它的运作是缓慢的、受控制的、耗费脑力资源的，用系统2决策相对缓慢但不容易出错。

对很多人来说，用系统1决策是天性，他们没有培养出主动应用系统2来思考的习惯。因此，人们经常做出非理性决策而不自知。在股票投资中，即使投资理论和知识在不断完善，但由于人性上的弱点，人们经常不可避免地会做出一些非理性行为，即使是机构投资者也无法幸免。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：梁宇峰