腾讯2018Q4：手游立功 广告支付不乐观

腾讯公布 2018 年四季报：营业收入 848.96 亿元，同比上升 28%，高于一致预期2%；扣非净利润 197.30 亿，同比上升 13%，高于一致预期5%。

2018 年四季度，手游收入同比上升 12%，高于我们的预期；端游收入同比下降 13%，基本符合我们的预期；广告收入同比上升 38%，其他收入（包括金融、云、影视制作）同比上升 72%，均略低于我们的预期。

　四季度销售费用同比下降5%，是扣非净利润超预期的最大动力；管理费用（包括研发）上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。

　　2018 年四季度，腾讯的手游新产品不算强大，但是手游收入仍然同比上升 12%（我们预计略有下降）。我们认为，这归功于老游戏的加强变现。2019 年一季度，虽然《王者荣耀》宝刀未老，但是新产品的推出频率和强度都远低于去年同期，所以手游收入很可能出现同比下滑。
2018 年，在 DNF 十周年庆、LOL 世界大赛中国夺冠的情况下，端游收入仍然同比下滑；我们估计 2019 年上半年端游收入仍将下滑，但是下滑幅度缩小为个位数，因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。

　　我们认为 2019 年腾讯广告收入仅能增长 26%（一致预期为 35% 左右），主要因为：宏观经济继续减速，广告主需求不足；微信广告位的增加速度不会太快；视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。

　　微信支付、理财通的规模维持快速增长，但是 2019 年 1 月，所有托管现金均已上缴央行，从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计腾讯云将继续实现 80% 以上的收入增速，但是难以盈利。
　我们预计腾讯 2019/2020/2021 年 Non-GAAP EPS 分别为 9.11、11.13、13.37 元；基于 DCF 模型得出目标价 365 港元，维持“中性”评级。

　　风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

　　2018 年四季报的亮点：QQ、手游、支付业务

　　QQ 的用户流失结束了

　　2018 年，微信（包括海外 WeChat）用户维持着两位数的同比增速。但是，很少有人注意到：从任何角度看，QQ 的用户流失都已经结束了。2017 年四季度，QQ 移动 MAU 恢复了同比增长；2018 年 4 季度，QQ 整体 MAU 恢复了同比增长。我们在此前的报告里指出：95 后用户非常重视 QQ，QQ 不但为腾讯贡献了巨大的手游流量，而且留住了下一代用户。
手游业务收入强于我们的预期

　　2018 年四季度，腾讯发行了 9 款新手游，其中亮点不多，大部分是“一波流”，仅有《火影忍者 OL》等少数作品的生命周期较长。在这种情况下，手游业务收入仍然实现了 12% 的同比增速。我们认为，这主要应归功于《王者荣耀》等老游戏的持续强劲变现。

　　2019 年 2 月，在大量新皮肤推出、战令系统上线的情况下，我们估计《王者荣耀》的流水再创历史新高。但是，2019 年一季度，我们认为腾讯手游业务收入仍然很可能出现同比下滑。因为，2018 年一季度，腾讯推出了《QQ 飞车》《奇迹：觉醒》两款重磅新手游；2019 年一季度，腾讯仅仅推出了《完美世界》一个爆款新手游，而老游戏的收入普遍随着生命周期有所衰减（仅《王者荣耀》除外）。

　　无论如何，手游仍然是 2019 年腾讯最大的业务亮点。从 4 月开始，腾讯几乎每月都有重量级手游新品推出。国内最流行的端游 IP《地下城与勇士》(DNF)也将于年内推出手游版。在宏观经济继续下行、监管政策偏紧的情况下，手游业务仍然是腾讯的“定盘星”。虽然我们预计手游行业整体增速很难超过 15%，但是腾讯的市场份额可以不断扩大。
支付是构建微信生态系统的基础

　　根据公司公布的 2018 年客户投诉情况，可以推断出当年支付宝总交易笔数为 1975 亿笔，财付通为 4665 亿笔。理财通的用户超过 1 亿、资产管理规模超过 6000 亿元。商业支付占据了腾讯支付交易量的一半以上，接入腾讯支付体系的月活商户在 2018 年上升了 80%。在中国之外，微信支付已经在 49 个国家和地区推出，其中在香港增长尤其迅猛。

　　对于腾讯来说，支付是构建微信生态系统的基础：如果没有微信支付，就没有拼多多的崛起，没有小程序电商的成长土壤，也没有向社区生活服务导流的入口。支付的强劲增长，让腾讯握住了通向新零售时代的门票，也使得新兴电商和 O2O 平台更愿意与腾讯进行战略合作。
2018 年四季报的问题：宏观经济、监管、“吃鸡”变现

　　广告业务将受到宏观经济的较大影响

　　2018 年四季度，腾讯广告业务收入同比增长 38%，增速比上个季度有较大放缓。市场一直对腾讯的广告业务寄予厚望：它还有许多广告位没有开发出来，历史上的广告销售效率不高，内部数据也没有打通。在 2018 年 10 月成立 AMS（广告业务线）之后，以上问题有望得到解决。然而，广告业务的发展是由供给和需求共同决定的。在经济持续减速、广告主预算吃紧的情况下，仅仅提高广告位的供给，真的有用吗？

　　国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，2018 年 8 月以来，移动广告的流量价格（CPM 和 CPC）就进入了下滑轨道，到年底已经基本跌回 2016 年的水平。我们认为，流量价格下跌是需求不足导致的：在主要广告主当中，汽车、地产受到宏观经济影响最严重；互联网金融受到了监管收紧的影响；游戏受到了版号瓶颈的影响；新兴“独角兽”公司受到了融资环境紧张的影响。进入 2019 年，除了游戏行业由于版号恢复发放，需求可能有边际恢复之外，其他广告主的需求仍然增长乏力。
　监管政策影响了支付和游戏业务

　　我们认为，从 2017 年以来，国家对互联网行业的监管就在逐渐强化的过程中，重视互联网行业的社会影响，这也是“供给侧改革”的一部分。对于腾讯而言，监管首先影响了金融支付业务的盈利前景。2019 年 1 月，腾讯支付体系内的托管资金已经全部上缴央行，这将对支付业务的毛利率构成较大的负面影响。腾讯也不太可能开展消费信贷、小微企业贷等表内金融业务，而是只会将它们交给微众银行进行。

　　在游戏方面，为了响应国家保护未成年人的号召，腾讯已经有 39 款手游产品主动接入了升级后的“健康游戏系统”。这一系统大幅度限制了未成年人的游戏时间、抑制了他们的消费意愿。我们估计，未成年人对腾讯游戏业务的收入贡献不大；但是，未成年人游戏时间的缩短，仍然会影响腾讯游戏产品的整体活跃度和收入增长潜力。
　2019 年，国家对于视频、直播、游戏、动漫等行业的监管仍在加强，腾讯的以上业务可能受到监管政策调整的影响。作为国内乃至全球最大的数字内容平台之一，腾讯需要尽可能地响应国家政策、主动消除监管风险，这就必然影响数字内容业务在短期的变现能力。

　　“吃鸡”游戏获得版号遥遥无期

　　在 2018 年四季报中，腾讯完全没有提及《绝地求生：刺激战场》这款手游，只提到了它的海外版本《PUBG Mobile》。事实上，自从 2018 年三季报以来，公司就不再提及“吃鸡”游戏在国内获得版号的可能性。结合国家政策和“吃鸡”游戏自身的定位，我们认为《绝地求生：刺激战场》在 2019 年获得版号的希望非常渺茫。

　　2019 年 3 月，网易的《堡垒前线》手游获得版号，引发市场关注，认为是“吃鸡”类手游获得版号的第一例。事实上，《堡垒前线》没有采用“吃鸡”玩法，只是在开发思路上与腾讯代理的《堡垒之夜》比较相似而已。我们认为，国家对于“吃鸡”这样的“大逃杀”题材游戏仍然处于严格管制状态，任何游戏公司推出的类似手游都很难获得批准。

　　2018 年四季度以来，《刺激战场》的 MAU 增长基本结束，对《王者荣耀》的吸流也告一段落。但是，它仍然拥有 8000 万以上的 MAU，占据了大量用户时间，而且腾讯很难下定决心将其关闭。在 2019 年，《刺激战场》无法变现，仍将是对腾讯游戏业务的巨大拖累。
风险因素

　　作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。

　　腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。

　　技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

　　腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。