资本市场科创革命：市场和规则都变了

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：高凤勇（作者：力鼎资本创始合伙人、CEO），原文标题：《资本市场科创革命！》，头图来自：视觉中国（图为1991年7月3日：深圳证券交易所正式开业）

2021年9月2日晚间，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布：深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，中国大陆第三家证券交易所——北京证券交易所要跟大家见面了！

一、资本市场重大改革时刻

“革命”这个词用起来不轻松，基于我个人的理解，资本市场三十年的路程当中，我觉得有三个重大历史时刻或者阶段可以当得起这个提法：

1. 第一个时刻，1992年邓小平南方视察

1992年1～2月邓小平在南方视察时指出，“要抓紧有利时机，加快改革开放步伐，力争国民经济更好地上一个新台阶”；他又针对证券市场指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用 ? 允许看但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”（《邓小平文选》第三卷，北京，人民出版社，1993年版，第373页）

我相信，即便没有小平同志的讲话，中国资本市场也应该会慢慢迎来自己的大发展时刻，但是会否推后多年，会以何种方式和面目，我们不得而知。

所以，伟人的睿智，使我们的资本市场开始驶上改革快车道，1992年，绝对是资本市场重大历史时刻。

2. 第二个阶段，始于2005年的股权分置改革

从20世纪90年代开始一直到2005年，A股市场一直处在股权分置阶段，只有对社会公开发行的股份才有在二级市场的自由流通权，而其他类别股东的股票在流通性方面都属二等公民，股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥，同时公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。类似股权激励等多种成熟资本市场的工具也无法在A股使用。

股权分置状态下，国有股、法人股全流通也一直是悬在A股市场头上的“达摩克里斯之剑”，只要出现全流通的市场传闻，A股市场就会迎来大幅下跌，给各类应有的改革带来巨大社会阻力。

2005年开始，在主管部门的推动下，A股市场股权分置改革启动，通过各类股东自由协商，以非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，一事一策，新老划段，较好地解决了股权分置问题，到2006年底，90%左右的A股公司完成了股权分置改革。

股权分置改革是前无古人后无来者的，其影响是深远的，唯有完成这个改革，才能后续再推动更多的新改革，发展更多的资本市场工具。

试举一例：没有股权分置改革，上市公司的总市值就是不真实不完整的，那么多年之后的注册制改革，以发行后市值为主要的发行上市条件和退市条件就是不太现实的。

3. 第三个阶段，始于2019年的注册制改革

如果说前两个重要时刻分别代表点和线的改革的话，这一轮改革不仅是扩大的面的改革，更是有纵深的立体式的改革，我总结了三个主题词：全方位、注册制、促科创。

全方位：这次改革相比前两次来说是更全面、更广泛的，涉及到了资本市场的方方面面，简要总结下来，至少有如下方面：

（1）增设新板块，改造老板块

新设了上交所科创板、新三板精选层，再将精选层取消并设立北交所；合并了深交所主板中小板；原核准制创业板改革为注册制；新三板基础层、创新层也做了相关改良和优化。

（2）增设新制度，优化老规则

围绕注册制改革，推出了发行、交易、信披、投资者保护等一系列新制度，新建了转板、分拆制度，同时对原有再融资、并购重组、股份减持等很多老规则进行了改造。

（3）开发新品种，强化淘汰机制

新的市场兼容了中概股回归、红筹结构，推出了更多的衍生品品种，诸如存托凭证、沪深300期权等等，同时强化监管，淘汰落后。

注册制：上述全面改革总体上是以注册制试点为核心和抓手，更多地让市场在配置资源方面起更大的作用，更多地尊重市场主体的选择，对企业上市更包容，对造假违规的处罚更严厉，强化了市场淘汰机制，注册制改革以来，退市公司数量明显增加，原A股市场所谓“壳”价格明显下降。

促科创：本轮资本市场改革有个显著的方向，就是在新的历史背景下，把资本市场资源更多地导入高科技领域，在全局上促进科技进步和创新创业。

我们简单整理一下几个新设（改）市场板块的定位：

• 科创板：高度聚焦“卡脖子”的硬科技，重点支持六大战略新兴行业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合；同时兼顾市场认可度高的新模式、新业态优质企业发展。

• 创业板：深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合（简称“三创四新”）。

• 北交所：牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。（重点培育一批“专精特新”中小企业）

从注册制试点以来，我们在二级市场的表现上，也能明显感受到资本对高科技行业和企业的高度青睐。

二、交易所市场新的错位竞争格局

交易所市场是一个国家的重要基础设施和战略资源，笔者一直是多地简单设立同质化平行竞争交易所的反对者，这对局部来说是个胜利，对全局可能意味着重复建设和资源浪费。

在本轮改革推进过程中，我们欣喜地看到交易所新设板块之间呈现出明显不同的定位，体现了错位竞争、协调互助、共建中国多层次资本市场体系良性生态圈的良苦用心，这样的市场体系建设是笔者支持的。

精选层被北交所取代后，如果给一个企业展示可能的资本路径全貌，大概是这样的：

在这个示意图指导下，国内的企业可以向学生读书一样，从小到大既可以按图索骥，在资本市场逐级进阶发展，也可以在合适的时候按规则“跳级”，完成自己在资本市场的意图。

在北京证券交易所成立后，中国主要证券交易场所将呈现出三足鼎立，相互联通的格局，大体示意图是这样的：

就北京来讲，原股转公司是公司制的，在股转系统保留基础层和创新层两个层级，股转公司设立了全资子公司建设和运营北京证券交易所，北京证券交易所的上市公司全部来自于在新三板挂牌满一年的创新层公司，而在北交所上市满一年的公司，还可根据自身意愿和条件满足程度，向科创板和创业板申请转板（目前属试点期间，以后也许会扩展到转板主板）。

不满足北交所上市条件的公司，退市时还可以根据自身条件退回到基础层或者创新层。从机构设置和服务企业的纵深来讲，股转公司服务的链条更加垂直完整，并且有非常浓郁的培育创新型中小企业的特点。

而沪深两个交易所的上市公司，既可以接受挂牌在基础层创新层企业的上市申报，也可以接受非三板挂牌企业的直接申报，还可以接受北交所上市公司的转板申请。而沪深两个交易所退市企业，也可以根据自身条件直接退回到新三板的基础层和创新层挂牌交易。

联通、可升可降，激励先进、淘汰落后、既互补又兼容竞争，新格局将带来非常深远的意义和影响。没有谁有金饭碗，明确的选拔和淘汰机制，这是市场可以长期兴盛不衰的不二之路。

三个交易所不是完全重叠的，差异性和互补性还比较强，为了让大家更直观地理解三个交易所的错位与交叉，我尝试用类似门框门槛的示意图来做大致说明：

我们设立一个交叉的横纵坐标轴，左右类似门框，代表每个交易所对行业和商业模式的包容度，门框越宽代表包容度越好；而横坐标之上，代表盈利状态下企业的上市标准，横坐标之下，是非盈利状态下的企业上市标准，上下类似门槛，越远离原点，说明这个市场的上市门槛越高。

从示意图上我们看到：

• 行业宽度上，北交所最宽、创业板次之，科创板最窄最严格；

• 上市门槛上，盈利条件下，北交所略低，创业板、科创板差异不大；

• 亏损条件下，创业板门槛最高，科创板次之。

所以三个板块确实不是简单同质化竞争，叠加上主板，我们可以不那么精确地描绘几大板块未来主流上市的企业画像：

• 主板：大体量传统或成熟企业；

• 科创板：自主创新型硬科技企业；

• 创业板：三创四新的成长创新型企业；

• 北交所：“专精特新”创新型中小企业。

三、注册制试点以来市场的变化

笔者多年研究资本市场，并于2015年提出资本市场“四象限”理论模型，作为分析各类市场的估值特点、不同企业流动性和估值的内因以及企业商业模式创新的工具。

“四象限”的基本说明：

1. 所有的企业都可以被定性地分为大与小、传统与新兴；组合起来，所有的企业都可以被贴上大传统、小传统、大新兴、小新兴四类标签之一。

2. 不同标签的企业在资本市场会被赋予不一样的估值和流动性支持，是其估值和流动性表现的“内因”，总的来看：

• 小新兴基本属于VC投资的范畴，是有估值体系和弱流动性的；

• 小传统放到全球资本市场都没有好估值和流动性；

• 大传统类型的企业目前在A股获得全球最高估值和最好的流动性；

• 大新兴企业则在全球任何成熟市场都会获得追捧。

3. 根据“四象限”，企业走好资本市场道路有两个基本方向：

• 集中、集中、再集中，变成“大”企业；

• 创新、创新、再创新，变成“新“企业。

注册制试点的进展比我们的想象来得更猛一些：

• 2019年，科创板注册制试点推出；

• 2020年3月，新《证券法》生效；

• 2020年3月，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》生效；

• 2021年9月，官宣设立北交所并试点注册制。

未来，全面注册制改革的步伐还会很久远吗？

注册制改革的内核，就是还权给市场主体，由市场主体的博弈来决定上市主体的估值、流动性、去留。

注册制环境下会加速机构投资者崛起，加速外资涌入，加速A股估值体系向全球估值体系、流动性体系靠拢，这个趋势至少在相当长的时间内不可逆。

所以，所有市场参与者都应该重新审视全球视角的估值体系和流动性体系，以前国内各路专家们对标全球估值体系还略多点，而流动性体系的对标几乎是错误传播，尤其缺乏“四象限”视角下对流动性的分层划分和解读。

很多专家一直错误地传播“纳斯达克”是“中小企业的资本市场天堂”，宣扬什么样的小企业在纳斯达克都能便利地融资，都能享受充分的流动性，这是笔者一直反对的。

从全球市场对中小企业的融资估值及流动性友好度对比来看，这么多年来的A股市场、新三板市场反而优于纳斯达克，虽然很多企业家在部分专家的引领下天天痛骂A股，但我的结论也是经得起检查对比的事实。

其实，即便没有注册制改革，“四象限”视角下的A股流动性体系和估值体系改变已经在剧烈发生，马太效应凸显，强者恒强，科技企业受宠，小传统企业持续走弱，注册制改革加速了这个变化趋势。

大家可以回顾一下这两年A股市场主流赚钱秘诀，精练一点简直可以概括为“追大逐新”。看看拿到再融资发行批文却很难完成发行的公司的市值检验一下，可以在另一个侧面理解这种变化。

笔者这两年跟一些小市值公司的大股东交流还比较多，说公司差吧，每年也都有千把万，甚至上亿的利润，说好吧，市值止步不前，股价波澜不惊，资本市场运作的手段非常匮乏，有的干脆实质丧失了资本市场融资功能。

最典型的表现是：这些公司开始没有机构投资者调研，不被卖方研究员研究覆盖，你偶尔把这些公司跟机构介绍，大概率收获到的礼貌回复是：“抱歉，这么小市值的公司，我们已经放弃了，等它大了再说吧。”

想验证机构的态度，普通投资者最简单的方式可以在各类网站上看看一段时间内机构调研次数或者券商评级次数的统计，大公司每天报告不断，小公司经常半年无人问津。

注册制的加速推行，还会继续加速前述的变化趋势，没有人能够阻挡，悲观地说，留给小市值公司利用资本市场改造、改变自己的窗口期越来越短了，如果被动等待，温水煮青蛙，最后的结局现在就能判断地大差不差了。

贴两张笔者自己理解的四象限与估值和流动性示意图给大家参考，就不再展开讲解了。

“四象限“对估值和流动性的解读其实给与了企业利用资本市场工具发展自己一个明确的思考逻辑：上移、右移，或者右上移。说人话，就是做大、创新，又大又新。

四象限的思想同样可以被股权投资基金借鉴，右移，是VC的范畴（投早投新），上移，是PE的范畴（投大投并购），既向上又向右，是大家的梦寐以求。

四、北交所与其他板块的发行上市条件对比

日前，北交所的部分发行上市规则已经开始向社会公开征求意见，为了让大家直观对比，笔者整理了以下几张表格以便大家参考。

｜表1：各板块盈利要求下的上市标准

点评：盈利要求下，科创板和创业板对利润和市值的要求相差不是特别大，北交所的门槛标准确实比较亲民，体现了服务中小企业的定位特色。

｜表2：非盈利要求下几个板块的上市标准

点评：非盈利要求下，北交所最高15亿市值的门槛恰恰等于科创板的最低15亿市值门槛，创业板的50亿市值门槛高于科创板最高的40亿市值门槛，所以非盈利状况下，创业板上市的要求是很高的。

｜表3：上市的其他标准

点评：这里要特别注意，北交所定义的公众投资者跟沪深交易所理解上有很大的不同，沪深交易所所谓的上市之初公开发行比例仅限首次对社会公众发行的比例。

但是北交所所谓的公众股东是所有持股10%以下的股东，只要这部分股份达到了规定比例即算达标，所以在北交所上市时首次公开发行可以对外发行较少的股份比例，面对较少的发行对象，被称为“小IPO”。

也因为这个特性，北交所的“小非”锁定是很宽松的，跟沪深交易所是不一致的，对于股权投资机构而言是个好消息。

三个交易所都在注册制改革后丰富了退市标准，除企业主动退市外，通常有交易类退市、财务类退市、规范类退市和重大违法强制退市规则，除重大违法强制退市要求基本一致外，北交所的各条退市标准也略有不同。

｜表4 ：交易类退市标准比较

点评：从交易退市标准方面看，北交所的要求都更低一些，是综合考虑了北交所的交易活跃度和股东开户数的，目前推测，北交所的投资者适当性标准应该是更高的。同时北交所的收盘价比较采用了股票面值标准（非1元标准），也许更兼顾了未来每股股票面值可能不是1元的情形。

｜表5：财务类退市标准比较（退市风险警示）

点评：财务类退市标准比较，沪深交易所各板块是一致的，北交所的标准更为宽松一些。

｜表6：规范类退市标准比较

种种事实表明，我们正处在资本市场猛烈变革的黄金时代，这么波澜壮阔的变革在未来很多年都不会再现，对所有资本市场参与者而言，大家都有机会直面改革红利，也会面对特别多的机会和挑战。

我要给企业家的忠告是：无论什么样的制度，无论再多建多少家交易所，企业质量都是基石，临渊羡鱼不如退而结网，把企业自身搞好，资本市场的大门就永远是敞开的。反之，你看到的都将是别人的大门。资本市场体系的完善，是给了合适的企业更多的选择，给了想走这条路的企业以指引，但并不意味着所有企业不努力就能获取资本市场入场券。

我要给其他参与者的忠告是：建议大家一定要规避冷漠和抱怨的倾向，以为改革与我无关，更要避免自以为是，认为这些改革都是儿戏：“我早就经历过，我都懂”。市场变了，规则变了，时代变了，换了汤，也换了药。

面对变革，唯有融入，并且与时俱进，方不负我们面对的历史时代！

我特别笃信“幸福是奋斗来的”这个朴素真理，跟朋友们共勉！

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：高凤勇