环球音乐终上市，音乐流媒体将走向何方？

某种意义上，UMG的股价会成为越来越贵的音乐版权是否值得的风向标。本文来自微信公众号：音乐财经（ID：musicbusiness），作者：小鹿角编辑部，原文标题：《环球音乐终上市，腾讯大赚，这家市值超520亿美金唱片公司背后的男人是谁？》，头图中为UMG CEO Lucian Grainge，右为音乐人“碧梨”Billie Eilish，来自：视觉中国

环球音乐集团终于上市了。

9月21日，当中国人正在欢度中秋节假期时，环球音乐集团（UMG，以下简称“环球音乐”）正式在荷兰阿姆斯特丹交易所上市。数据显示，首日收盘股价报25.1欧元，较18.5欧元的上市参考价上涨35.7%，市值超过450亿欧元（约合人民币3410.5亿元）。

2013年，软银曾提出以85亿美元收购环球音乐，在全球音乐录制收入连续下降已经十余年的背景下，当时有些分析师惊异于UMG母公司Vivendi竟然拒绝了这一慷慨的收购邀约。

后来的事实证明，当时的判断是正确的，音乐行业终有迎来转机的一天，手中的音乐资产价格也会迎来一路上扬的曲线。

2019年，当腾讯控股同意以330亿美元的企业估值收购UMG 10%的股份时，当时腾讯系财团（包括腾讯音乐娱乐集团）付出了33亿美元的代价，当时也有分析师认为估值过于乐观偏离市场价值。但如果放到现在上市后的成绩来看，腾讯系财团似乎捡了个大便宜，在第一次购买股份的交易条款中，约定如果腾讯愿意，可以在相应条件下让10%的股份翻倍，增持到20%。去年12月，腾讯牵头财团行使看涨期权（call option），再增持10%。

根据招股书披露，环球音乐完成上市后，腾讯投资关联公司和潘兴广场资本将分别持股20%和10%，显然，按照现在的价值计算，入股一年，腾讯控股的浮盈（账面收益）已经超10亿欧元（折合人民币约77.7亿元）。

今年8月，潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）同意以约40亿美元价格买入UMG 10%的股份。此项交易对环球音乐的估值约合420亿美元，即便高价入场，但潘兴广场对环球音乐的估值似乎过分保守。

截至上周，资本市场上多达十几位分析师给UMG开出的企业估值范围在352亿到620亿美元之间，平均估值为475亿美元。JP Morgan对UMG的估价更高达620亿美元，称其为欧洲市场最好的资产之一。

分析师们通过企业价值倍数从潜在收购方的角度评估公司的价值，计算方法为Enterprise Value（企业价值） = Market Capitalization（市值）+Debt（负债）– Cash（现金），企业价值倍数是一种被投资界广泛使用的公司估值指标，计算公式为EV除以EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。在此处，分析师使用的是他们对UMG预估的2022年EBITDA。企业价值倍数越高，就意味着分析师对公司的预期增长越高。

关于UMG的企业价值倍数，分析师们给出的数字在19.1到28.7之间，大多数在24左右，这反映了分析师们对UMG的年增长率预估在10%左右。尽管数值则有所不一，但有些分析师的确为UMG给出了更高的企业价值倍数。

Alliance Bernstein给WMG的企业价值倍数为18.8，UMG为20.7，JP Morgan给WMG的企业价值倍数为22，给UMG的则为28.7。JP Morgan的分析师Daniel Kerven在本月的一份报告中写道，“我们仍相信WMG估值偏低，而UMG拥有更好的业绩记录、更好的管理和一流的经营，因此应该获得更高的溢价”。

显然，JP Morgan给出的这一价格远远高于此前潘兴广场收购UMG股份时所预估的420亿美元，也高过分析师们的平均估值475亿美元。

如果UMG的股价持续上涨且一直保持在高位，就能向投资者证明，音乐曲库和版权实际上是被低估的。但如果UMG的股价表现不理想，投资者或许就会重新反思最近卖得越来越贵的音乐版权和音乐版权公司是否值价。

对于资本市场投资者来说，唱片公司需要证明自己。在流媒体时代不断发展的背景下，以录音版权为主的曲库价值增长潜力还有多少？

录音制品最大的收入来源便是授权给互联网音乐平台的“互联网信息传播权”，这些年，录音版权曲库水涨船高，持续增长的空间在哪里？毕竟，中国市场是环球音乐营收增长最快的市场，但中国市场已经取消了独家版权合作模式，从主流趋势来看，环球音乐也不太可能凭借独家漫天要价，能否持续在中国拿到当初那么天价的版权收入，显然存疑。

且最近国内不少舆论声音中，出现了关于环球音乐收割了中国互联网平台大部分版权费的批评之声，更希望本土原创音乐人能得到公平合理的分配，可持续发展，而不是二八法则。在前不久音乐人吴向飞微博维权的舆论风波中，大厂牌体面全无，在国内音乐圈的声誉也受到了冲击。

2004年以来环球音乐集团营收增长图

当然，考虑到环球音乐在全球音乐市场的话语权、所占有的市场份额和其他竞争优势，这还是取决于投资者愿意在多大程度上为环球音乐未来的增长性所付出的溢价。随着音乐在移动互联网的“无处不在”，词曲版权授权和音乐版权的可收入来源渠道不断增多，这些未来的增长潜力到底能在多大程度上变现？这也将影响环球音乐未来的市值表现。

那么，在命运转辗的发展历程中，UMG是如何走到今天的呢？

UMG的幕后操盘人：Lucian Grainge

在UCLA的重症监护室待的第20天后，环球音乐集团主席兼CEO Lucian Grainge活了过来，让他失去意识的麻醉剂正在逐渐消散，呼吸机也将被移除，他又得靠自己呼吸了。

Lucian Grainge不知道照顾他的医护人员的名字或者长相，由于自己感染了新冠，医护人员从头到脚都穿着防护服。但他清楚地知道，有一个朋友连夜拿了一个iPod到医院，让音乐在他的床边持续播放。作为全球三大音乐唱片公司之一环球音乐的CEO，Lucian Grainge一直相信音乐有疗愈的作用，眼下他正亲身经历这一点。

iPod里有五首歌在循环播放。其中有弗兰克·辛纳屈和披头士的歌，还不错，但另外几首则令他感到心烦。没过多久，奄奄一息的Lucian Grainge仍挣扎着把手按在了iPod上。“有几首歌是索尼90年代的唱片，我当时想，有人在故意放一些不是环球音乐的歌来折磨我。”

《金融时报》称Lucian Grainge是“最后一个从上个音乐时代开始就屹立不倒的人”。上一个音乐时代里充满商机与充满想法和野心的人，其中大部分都因为互联网、法律或技术上的失误而出局。但显然，Lucian Grainge并不在此列。

2010年起，Lucian Grainge开始担任环球的CEO。此时音乐行业正在经历风雨飘摇的阶段，全球录制音乐收入逐年下降，距离谷底的2014年也不远了。

2012年，Lucian Grainge在百代唱片（以下简称：EMI）境况不佳、估值最低的时候收购了这家唱片公司，这在当时看来是非常有争议的做法。

EMI旗下的音乐厂牌包括Angel、Astralwerks、Blue Note、Capitol、Capitol Latin、Capitol Records Nashville、EMI Classics、EMI CMG、EMI Records、EMI Records Nashville、Manhattan、Parlophone（之后被剥离）、Virgin Classics和Virgin Records。旗下艺人包括披头士、酷玩乐队以及水果姐Katy Perry。

业内大多数人都认为环球音乐已经太大了，不可能成功收购EMI，监管机构可能会阻止这场交易。著名的披头士乐队制作人Sir George Martin称这笔并购交易是音乐行业所面临的最糟糕的事情。

尽管后来环球音乐卖出了EMI相当一部分股份，以此安抚了监管机构和大多数小厂牌，但是也已经前所未有地获得了接近40%的音乐市场份额。

欧洲最大的私募股权投资公司之一Terra Firma Capital Partners的创始人兼董事长Guy Hands向《金融时报》表示，以低价收购百代唱片的资产对于Lucian Grainge后来的成功至关重要，这也确保了他在音乐行业史上的独特地位。

回顾过去，这笔并购交易案对于环球音乐后来逐年增长的市场份额也做出了很大贡献，并且在流媒体改变行业游戏规则后，这些优质曲库也成为环球与流媒体平台交易的重要杠杆。

沧海桑田，2006年，Spotify在瑞典成立，当时瑞典可谓是欧洲盗版的天堂，因此Spotify成立之初以推进正版化音乐为己任，这和2014年QQ音乐在中国所进行的努力有异曲同工之妙，都极大地推动了音乐产业在各自市场正版化的进程。2008年~2009年前后，Spotify在短短两年时间里，先后完成A轮和B轮融资，其中B轮融资额达到了5000万美元，2010年的C轮融资达到了1亿美元，在资本的支持下，这家音乐流媒体公司此后十年开启了高速增长的发展阶段。

当时没有人比Lucian Grainge更欢迎音乐流媒体的到来，但是很多唱片公司都受挫于上市失败而变得更加谨慎小心，且当时所有与音乐行业相关的头条都是在讨论——盗版到底如何杀死了音乐行业，无处不在的盗版音乐让音乐行业一蹶不振，再也无法回到实体唱片时代的辉煌期了。当时，众多唱片公司高管们也在担心流媒体技术为一首歌曲的传播提供了太多免费机会。

但显然，Lucian Grainge并不这么想，他看到了机会。我们曾经在旧文《谁真正拥有Spotify？》一文中拆解了这家全球最大的音乐流媒体平台背后错综复杂的股东关系，其中，两大唱片公司索尼音乐和环球音乐集团当时共同拥有Spotify 6%至7%的股份（索尼约2.35%，环球约3.5%）。

甲乙双方深度捆绑，成为股东，这一模式在音乐行业可谓“智慧”。2017年，Lucian Grainge与Spotify签订了一项新的许可协议，这为Spotify上市打了一剂强心针，Billboard前编辑Bill Werde认为，“Lucian Grainge在建立流媒体经济上扮演了一个重要角色”。

交易内幕我们当然不得而知，但缔造的结果我们可以观察到，在全球，环球音乐是Spotify的重要股东和供应商，音乐平台和版权方的利益通过股权关系被深度捆绑在了一起。其实，对于平台来说，以股权置换降低实际所付出的版权成本，也可以理解，毕竟当时Spotify长期亏损，盈利遥遥无期，版权成本不堪重负。作为全球最大的版权方掌舵者，既要考虑版权收入增长的可控性，也顺便通过投资实现利益的最大化博弈。

去年，环球音乐版权代理公司（UMPG）也与众多词曲作者达成了交易，其中包括一批乐坛传奇创作者，以及近几年占据了音乐市场的那些响当当的名字，例如Taylor Swift、Kendrick Lamar、Megan Thee Stallion、Bad Bunny等。最值得关注的是，环球还达成了一项具有历史意义的交易，花费4亿美元收购了Bob Dylan超600首歌曲的词曲版权。

如今，每周在全球音乐榜单上名列前茅的歌曲十之有九都来自UMG旗下艺人。2020年，UMG录制音乐收入达到59.7亿欧元（约453.34亿人民币），同比增长6.7%。其中，三年以前的曲库带来的实体和数字收入占到54%，而近三年产生的音乐内容则相对少一些，占到46%。

在这个曲库中，不乏音乐历史上的传奇人物，以及当红炸子鸡，如ABBA、Louis Armstrong、披头士、The Beach Boys、The Bee Gees、Andrea Bocelli、James Brown、Bon Jovi、枪花乐队、Paul McCartney、涅槃乐队、皇后乐队、滚石乐队、Frank Sinatra、U2、Amy Winehouse以及Stevie Wonder、Ariana Grande和Justin Bieber。

尽管如此，根据最近披露的招股书显示，UMG的收入对个别或头部艺人群体的依赖性并不强。2020年环球音乐来自录制音乐板块的营收里，没有任何一位艺人带来的收入比重超过1%，公司Top50的艺人一共在营收占比中也仅占23%。

Island唱片被称为英国最大的独立唱片公司之一，其创始人Chris Blackwell今年已经84岁了。他对音乐行业的传奇人物如数家珍，从Motown唱片的Berry Gordy到大西洋唱片的Ahmet Ertegun，在向《金融时报》记者一一列举时，但他表示：“他们中没有一个人像Lucian Grainge那样控制着这个行业”。

外媒消息显示，21日上市当天，Lucian Grainge也会收到来自集团发放的1.7亿美元奖金（约合7.6亿人民币）。

Vivendi为何要卖掉UMG？

如果说Lucian Grainge无疑是全球音乐产业里的“国王”，那么，也不得不提到他背后的一位投资大佬—— Vivendi集团掌舵者Vincent Bolloré。

Bolloré家族于1822年从纸业起家，如今家族企业旗下业务已经遍布各行各业和全球各大洲。作为Bolloré家族如今的大家长Vincent Bolloré，更是谈笑有鸿儒，往来无白丁。

作家弗朗索瓦丝·萨冈、前法国总统萨科齐是他的旧友、前多维尔市（Deauville）市长的孙女是他的妻子、前法国国防部长热拉尔·隆盖（Gérard Longuet）是他的连襟，布依格集团董事长的侄女是他的儿媳。

21日环球音乐成功上市后，Vincent可能是最高兴的一个人了。因为在Bolloré家族企业Bolloré Group作为大股东的众多公司中，就包括UMG的母公司Vivendi。

Vivendi是一家总部位于巴黎的媒体综合公司，除了UMG之外，Vivendi旗下还有一众各行各业的巨擘，如法国第二大出版集团Editis、全球第一家通讯公司Havas和著名游戏公司Gameloft。

2000年，Vivendi从Seagram手中收购了环球音乐80%的股权。此时的Seagram刚刚完成了对知名唱片公司宝丽金（PolyGram）的收购，并且将宝丽金唱片和环球音乐合并。环球由此与索尼、百代、华纳一起，被并称为全球四大唱片公司，但此时Vivendi也只有UMG 80%的股权。

Vincent Bolloré成为Vivendi董事长后的第二年，也就是2006年，Vivendi又从松下收购了其手中持有的MCA20%的股权，UMG由此成为Vivendi的全资子公司。

在此之后，除了曲库的扩张之外，Vivendi领导下的环球音乐集团还进一步通过名目繁多的各类收购，完成了扩充版权池规模和完善业务线布局的任务。

2007年，UMG通过收购Sanctuary将其业务扩展到录制音乐和词曲版权代理之外。该公司的业务包括销售、现场代理和艺人经纪，其中大部分随后被剥离，Sanctuary的营销部门最终成为UMG的营销部门Bravado。

2014年，UMG收购了Eagle Rock Entertainment，增强了公司在视听内容领域的影响力。

除了UMG母公司Vivendi之外，UMG拆分上市之后，Vincent Bolloré的公司Bolloré Entities将会分到环球音乐集团18.01%的股份。如果按照21日UMG的市值533亿美元来算，这些股份价值约为96亿美元。

2018年，Vincent Bolloré从UMG董事长退位，由其善于社交的次子Yannick Bolloré接任，而言行更像父亲的长子Cyrille Bolloré则于2019年接任了父亲在UMG母公司Vivendi董事会的位子。法国《世界报》报道，在某次晚宴的时候，见到Cyrille Bolloré和Yannick Bolloré共同入场，还有人打趣道，“看，高富帅和他的打工仔。”

在分析Vivendi为何要将UMG拆分上市时，法国《世界报》还提出猜测，一方面，UMG的总部远在大洋彼岸的加州，一直独立运营，总部位于巴黎的Vivendi将其分拆出去，是为了让母公司更加专注于媒体业务；另一方面，Vivendi将这个旗下最盈利的公司拆分上市只是为了便于融资，或许Vivendi会在UMG上市之后再通过要约收购（Tender Offer）增持UMG股份。

事实上，Vivendi就正在通过要约收购增持法国出版、零售集团Lagardère的股份。而这份钱就来自于之前卖给潘兴广场和腾讯牵头的财团的UMG的股份，这为Vivendi带来了约80亿美元的现金储备。如果监管机构批准，Vivendi或将对Lagardère进行全面收购。

UMG上市之后，Vivendi将拥有10.12%的股份，Bolloré Entities拥有18.01%，腾讯牵头的财团拥有20%，潘兴广场拥有10%，法国银行Société Générale拥有3.28%。

何处是下一个增长点？

Billboard前编辑Bill Werde提到，上次音乐行业这么美好还是在CD时代的顶峰，而那也是那个时代的终章。“如今我环顾四周，看着大把的音乐资产交易完成，这让我又听到了衰败的回声。”

环球、华纳和索尼也都知道，流媒体带来的增长不会一直持续下去，他们已经在为手中的版权寻找新的变现方式。

但Lucian Grainge并不担心。“我知道风险在哪里。相信我，我已经在这行做很久了。已经有很多次，我被打倒，业内或圈外人告诉我一切都结束了。差不多有10次我都濒临险境。还有什么好紧张的呢？”

此前，UMG已与一些新类型的客户签订了授权许可，其中既包括Tiktok、Facebook，也包括美国智能家庭健身品牌Peloton和人气游戏堡垒之夜。

“如果这在两年前发生，这笔生意或许会显得更有些冒险。因为那时候音乐行业还非常依赖Spotify。”MIDiA Research分析师Mark Mulligan认为，“但现在这份新的授权协议则为音乐打开了新篇章。不论这为音乐行业带来的收入是否如大家所期许的那么多，这都将是一个新故事。”

在中国，环球音乐集团也迎来了新的变化。

8月16日，环球音乐宣布在中国推出“多厂牌运营战略”，率先启动的全新厂牌包括——欧美乐坛“顶流”厂牌Republic唱片（Republic Records）、见证华语流行音乐百年历史的EMI唱片（EMI China）、半世纪以来粤语流行经典代名词宝丽金唱片（PolyGram Records China），与环球音乐中国（Universal Music China）一起，形成多厂牌并驾齐驱的品牌体系。

在新闻资料中，环球音乐表示，这一战略的实施，标志着环球音乐从过去单一品牌运营，转型为多个厂牌独立并行运营的架构。

无论如何，UMG的市值将不仅仅会反映出投资者对环球音乐的态度，也会反映出其它唱片公司的价值。UMG上市后，最容易受到影响的就是华纳音乐集团（WMG）的股价，它的股价也将会和UMG市场表现成正比。

9月21日，华纳音乐集团（WMG）宣布通过献售股东Access Industries子公司向Morgan Stanley出售总计234万股的公司A类普通股。受此消息利好，截止21日收盘，WMG股价上涨了13%。

华纳音乐于2020年上市，如今市值约为213亿美元，相比2011年Access Industries为其提出的33亿美元开价增长了5倍多。目前看来，华纳音乐的营收增长稳健，且投资布局也在不断跨界，例如，参与投资游戏巨头Roblox以及NFT先锋Dapper Labs。这两天，华纳音乐与快手官宣达成了新的授权协议。

总的来说，环球音乐独立上市，它的市值表现深远地影响音乐产业的发展，在招股说明书中，这家全球最大的音乐公司把战略增长的希望放到了流媒体上，尤其是在众多新兴国家，数字音乐服务的渗透率还很低，未来还有较大的增长空间。

参考

《The Last Mogul: An Interview With Universal Music’s Lucian Grainge》

《Cyrille, Yannick Et Les Autres… Les Héritiers Bolloré A L’ombre Du Patriarche》

《UMG's Valuation is Rising Fast Ahead of Public Listing-Here's Why》

本文来自微信公众号：音乐财经（ID：musicbusiness），作者：小鹿角编辑部