半导体功臣紫光，冬天就要过去

本文来自微信公众号：芯谋研究（ID：icwise），作者：顾文军，编辑：柴宗胜，原文标题：《入冬时节看紫光》，头图来自：视觉中国

10月18号，紫光债权人会议由北京一中院主持召开，紫光重组加速。 

寒潮之下的北京，一夜入冬，温度骤至冰点，海淀知春路7号的紫光集团，在寒风中一片肃杀。千里之外的武汉，尽管寒潮来袭，但气温仍在二十度上下，依然芳草萋萋，未来三路的长江存储一片繁忙；上海张江，依然花红柳绿，祖冲之路2288号的展锐，人流熙熙攘攘；浙江杭州更加温暖，长河路466号的新华三生机盎然，毫无颓势。

就像天气一样，紫光总部之外，长江存储、展锐和新华三的热火朝天，丝毫感受不到紫光集团的寒意。

北京、上海、湖北、浙江（阿里巴巴）等七家参与竞购。过往的重组，多是凄风苦雨，大厦将倾的苦情戏。但紫光的重组，遭到资本的哄抢。前述七雄是从20多家竞购者中优选出来的，生生将重组演绎得氛围热烈，群情亢奋。

不过公共舆论中的紫光却是另外一幅光景。由于频繁并购，和债务问题，紫光早被业界对手和媒体打上了滥用资本、只为炒股的标签，貌似紫光的价值不值一哂。尤其紫光陷入债务危机，对紫光的讨伐更加猛烈。

被舆论界大加挞伐的紫光，被七雄逐鹿的紫光，哪一个才是真的紫光？

紫光之光

紫光最大的坏消息莫过于紫光的债务过高。根据紫光集团2019年债券年度公告：2019年度，紫光集团总资产2966亿元，总负债2029亿元。但这个已经过时的数据严重背离紫光的真实价值，随着时间的发展，紫光的价值逐渐得到体现。紫光纸面价值被大大低估了。

据悉，刚刚召开的债权人会议上，紫光债权人已确定债权规模1081.81亿元，还有500亿元债务尚未确权。由此可见，紫光的债务已经大为缓解，它的价值也远超此前。为何短短两年来，局面大为改观？ 

2019年中国半导体在美国制裁之下，陷入困境，中国半导体产业旧的链条被打破，新的格局还未成型，整个行业正处在谷底。2019年的紫光集团自然整体处于谷底。进入2020年，局面出现大反转，半导体产业的价值整体发生巨大变化，2021年行业景气程度如火如荼。所以用2019年底数据，来为2020年甚至2021年的紫光来定价，犹如刻舟求剑。

具体而言：一，在外部制裁之下，中国半导体上下游协同形成行业共识。以前能用进口或外企的，就不用国产。现在完全反过来了，能用国产就用国产，即便目前不过关，也愿意给机会尝试。二，科创板随着半导体上下游协同成型，国产化获得资本市场认同，半导体企业得到资本鼓励。三，全球进入产能短缺阶段，整个半导体行业景气度大幅提升，前些年大多数半导体企业在盈亏线上下盘桓，现在半导体企业盈利能力整体大幅提高，企业发财报，增长两三倍的比比皆是，增长一倍左右只是平常。

这一切，在短短的时间里就使得整个行业，尤其中国半导体像变魔术一样，迅速进入高度景气周期。所以，目前紫光的基本面貌相较于2019年那份公告已经发生彻底改变。

紫光旗下拥有长江存储、紫光展锐、紫光国微、紫光股份等核心资产。目前紫光国微、紫光股份是上市公司。2019年12月31日，紫光国微的股价为50.64元， 2021年10月15日其股价为206.21元，是2年前的整整4倍，目前紫光国微总市值1251.32亿元。

由于展锐与长江存储还未上市，根据展锐最近发布的2021年半年营收增长率达到240%，展锐2021全年营收保守估计也能实现200%以上的增长，预计展锐今年营收可以达到150亿左右。科创板半导体ps值中位数在20倍以上，由于展锐体量较大，ps值保守按15倍计算。展锐上市后至少可以达到2000~2500亿市值左右。而在紫光的债务公告中，2020年5月时展锐的投前估值，仅仅500亿。  

我们再用上市的同类型、同量级的企业来做比较，同样与展锐从事芯片设计的韦尔股份，是国内从事芯片设计头部企业。2019年12月31日其股价为143元，10月15日其股价为250元，上涨75%，目前其市值高达2172亿元，与我们给出展锐的估值接近。 

由于长江存储还未完全达产，无法用营业额为其估值，但它在中国Flash存储领域具有独一无二的地位。由于长存的技术，未来的市场容量，长江存储价值不可限量。

由于紫光股份主要是云技术以及服务器等资产，与长存和展锐这种纯芯片资产还有区别。所以不多做讨论。

以上只是紫光的数字价值，我们再来看紫光资产的产业价值。 

长江存储是紫光最重要的资产，是国内Flash存储领域的“独生子”；展锐和海思是大陆仅有的两家具有全模全制程手机基带芯片设计能力的公司，在海思被禁之后，大陆只有展锐一棵独苗。新华三在服务器、交换机、路由器、WLAN等高毛利网络设备领域，长期以来新华三是华为的强劲对手。在华为被美国制裁后，新华三的地位更加重要。紫光国微的FPGA广泛应用于5G通信、数据中心、自动驾驶，尤其敏感技术领域，肩负着重要的国产替代任务。

虽然在目前产业氛围空前热烈时，出现了一些发展势头良好的后起之秀，大有后来居上之势，但是到了阵地战、攻坚战时，还是需要有几十年经验积累的产业老炮、平台型企业、龙头型企业，何况在众多领域具有独一无二的地位。

作为布局最为广泛的中国半导体产业集群，任何地方哪怕只获得紫光的部分核心资产，即便当地是没有多少产业积累的第N线，也能在一夜之间，跻身中国半导体一线之列，成为中国科技版图的重要一极。这便是众多地方国资竞相抢购紫光资产的主要原因。

为紫光的价值做个小结：无论是横向与同行相比，还是纵向看前后估值之差，亦或是内向看紫光的产业价值，紫光都被严重低估。这样优质的资产，必然值得哄抢。 

紫光之望

紫光的部分债务是因为购买资产形成的，目前形势下通过购买境外资产，无法实现中国半导体产业的整体跃迁。但紫光在特定的历史时期，在全球半导体资产的低谷期，做了必要的探索，买来了一些重磅资产，紫光从美国市场买回了锐迪科，从惠普手中买下新华三，从法国买到Linxens。在国际并购通道被切断之后，这些资产弥足珍贵，更加稀缺。这些资产也是中国资本在贸易战前的窗口期，在境外罕有的收获。但现在，中国资本再去收购这样优质的国际资产，已经不复可能。 

紫光买下的资产，则通过迅速调整管理层，把夹生饭煮熟，实现董事会完全掌控企业，基本掌握知识产权。可以说紫光在正确的时间，做了正确的事情，在窗户关上之前，放手一搏，为中国半导体组建了一批战略性企业。尤其长江存储和展锐，这是中国在存储和芯片设计方面的战略支撑力量。

最为关键的是，紫光现在面临的困难，固然有其经营的问题，但主要还是产业难题，尤其是在重资产的芯片制造领域，存储器制造需要重资持续投入，本应该以举国之力来运营这个国之重器，但目前只靠紫光一家企业来完成这个艰巨的任务，势必会出现力所不逮的情况。长期以来，由于投入周期太长，少有民间资本问津半导体制造领域，紫光是唯一一个投入百亿以上发展半导体的民营企业，这在争相挣快钱的时代，殊为难得。 

令人感慨的是，紫光之所以取得良好开局，其关键恰恰是紫光市场化运作机制。如果没有市场机制紫光就没有如此开局，可以形成辅证的是，在过去相当长的时间里，众多非市场化机制的企业在半导体等新兴产业领域，发挥并不好，没有承担起应有的责任。另外，半导体产业是充分竞争的产业，只有在市场化机制下，才能更好参与市场竞争，目前紫光已经为后续发展打下了很好的基础。所以在业界看来，未来的紫光要想发展得更好，应该继续其坚持市场化机制。

此外，紫光的破产重组要尽快完成。由于竞购方案来回修改，紫光重组案已经耗费了不少时间，这使得紫光旗下企业很多关键事项被延误，比如展锐的上市、长江存储的后续投入。由于上市受挫，展锐的技术队伍军心不稳，人员流失；长江存储的扩产也受到了严重影响。

最后，我们不妨用一点历史的眼光来看紫光的未来。中国半导体必定能够度过万千险阻，迎来潮平两岸阔那一天，而展锐和长江存储必定长期为中国半导体发挥基石作用。当大功告成，凌烟阁点将的那一天，看着展锐、长存金光闪闪的名字，人们总会去问，展锐和长存是怎么来的，它们又是如何崛起的？

产业发展如同打仗，一时失利并不可怕，可怕的是一经受挫，就改弦更张。秦晋争霸中，秦穆公坚持信任屡战屡败的孟明视，最终在王官之战中，孟明视率领秦军决定性地击败晋国，使秦国成为一霸。

紫光的崛起是中国半导体产业发展史上值得大书特书的一页。今天对于紫光的安置，应该有个公允、客观的结局。目前舆论界、产业界，对紫光一片挞伐之声。无论众声如何喧哗，紫光资产在最黑暗的时刻，散发着夺目的光芒。如果紫光没有被妥善处理，将来人们回头看这段历史时，尴尬的会是谁？面对历史，为紫光竭尽全力的人们，有资格说一句，知我罪我，其惟春秋。

好在冬天到了，春天还远吗？

本文来自微信公众号：芯谋研究（ID：icwise），作者：顾文军