北交所考题：当下和长远

本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：黄生（中欧国际工商学院金融学副教授）、孙溪（中欧国际工商学院助理研究员），头图来自：视觉中国

自9月2日中国国际服务贸易交易会上释放出设立北京证券交易所的消息之后，北交所的筹备可谓是紧锣密鼓、只争朝夕，日前已正式发布基本业务规则，并定于11月15日开市。

定位于全面服务创新型中小企业的北交所，对于中小企业的创新发展、建设创新型国家以及推动多层次资本市场的改革发展具有重要意义。

市场反馈热烈，仅在九、十月新三板精选层就出现了一波“北交所官宣行情”。但对于一个新市场来说，要想实现健康、可持续的长期发展，还有很长的路要走。

一、看当下：北交所带来的市场效应

北交所看似横空出世，但其设立也在情理之中。当前我国已经是世界第二大资本市场，但在服务中小企业和民营经济方面还有短板亟需补齐。

中国中小企业的融资渠道当前仍以银行贷款的间接融资为主。然而，由于近十年来经济下行压力较大，信贷资金出于风险收益等因素考量，大量涌向了房地产企业和大型国企、央企，这在一定程度上压缩挤占了中小企业的信贷资源，也就更需要资本市场发挥作用，提高中小企业直接融资比重。

新三板自2013年正式运营以来，就一直在探索公开资本市场服务中小企业的可行路径，于2016年启动由基础层和创新层组成的市场分层管理机制，并在2020年正式设立精选层。精选层企业挂牌时可向不特定合格投资者公开发行股票，被市场称为“小IPO”。

北交所成立后，将整体平移精选层各项基础制度，这意味着处于精选层的挂牌公司全部转为北交所上市公司，实现从非上市公众公司到上市公司的身份转变。

此外，后续上市公司将从新三板创新层符合条件的挂牌公司中产生。毫无疑问，这将有助于提升精选层、创新层企业的法律地位，并促进投资者未来预期的转变。

与沪深交易所相比，北交所的服务对象更早、更小、更新，明确定位是重点培育一批“专精特新”（专业化、精细化、特色化、新颖化）的中小企业，而它们中约九成都是制造业企业，这显然也是实施制造强国战略的应然之义。

目前，“专精特新”企业上市比例依旧较低，融资需求巨大。

Wind统计显示，2019年以来，全国工信部认定的三批“专精特新”小巨人企业共有4922家，其中上市企业328家，仅占比6.7%，包括主板市场89家，创业板139家，科创板100家；而新三板挂牌企业中，“专精特新”企业370家，其中精选层12家；此外，省级 “专精特新”中小企业还有两万多家，许多都有旺盛的直接融资需求。

近年来，新三板挂牌企业申请IPO的热情普遍高涨，以2020年为例，有四百多家挂牌企业决定启动上市辅导，105家成功在A股上市交易；在新三板挂牌的“专精特新”企业中，也有近三成已经或曾经启动过上市辅导过程。

然而，这些融资需求显然未得到满足。因为近八成“专精特新”挂牌企业的市值小于10亿，难以满足科创板和创业板的上市条件。

相较于沪深交易所，北交所将市值门槛降低至2亿元，超过六成的“专精特新”挂牌企业已满足北交所这一最低门槛。此外，北交所更强调研发投入和营收增长，审核周期也从3个月内缩短至2个月。

同时，它还将继续坚持新三板2020年中推出的转板上市制度，北交所上市企业在满足相关条件后，可以不摘牌直接转至科创板或创业板，无需IPO通道排队，大大缩短用时。这无疑将为创新型中小企业直接融资带来重大利好。

北交所的设立还具有溢出和传导效应。

一方面，公司上市后在市场知名度、信息披露等各方面更有优势，也有利于企业进行人才招聘、业务开展以及申请银行贷款乃至发行债券。

另外，北交所的设立也丰富了创投基金、股权投资基金的退出渠道，打消了投资人的后顾之忧，使私募股权融资通道更畅通。

二、看长远：如何打造良性市场生态

从9月成立北交所的消息“官宣”到相关细则陆续出台，市场一时迎来一场“北交所官宣行情”，精选层新股备受追捧，更有明星股贝特瑞总市值一度突破800亿。

但北交所要想实现长期的蓬勃发展，还需要不断完善资本市场基础设施，培育一个投资者积极参与、中介机构尽职尽责、相关机制配套健全的良性市场生态。

第一是着力培育多层次投资者体系，提升市场流动性。

过去新三板市场由于个人投资者门槛较高，参与的投资者较少，饱受流动性不足之困。今年以来，科创板和创业板的日均换手率在5.9%和5.6%左右，而新三板精选层仅为1.2%。

机构投资者是市场长期稳定资金的重要来源，但新三板机构投资者数量及规模与市场规模也不成正比。根据中国证券投资基金业协会数据统计，含有“新三板”字样的正在运作的私募基金合计665只，按一只基金1.5亿的平均规模推算，总规模也不足千亿——无论是相对于2万亿的新三板市场，抑或是19万亿的私募证券投资基金规模，这都显得微不足道。

在公募基金方面，2020年4月，证监会才放开公募基金进入新三板市场，且仅限于精选层。截至目前，新三板概念的公募基金仅有12只。

而且由于标的数量不足和组合流动性管理等原因，新三板概念基金投向精选层的资金比例也较有限，根据2021年中报，只有两只基金重仓了新三板股票，市值占比也在10%以内。

市场流动性匮乏，不仅会提高投资人的交易成本，而且标的公司估值和融资能力也会因此受到影响，大大影响企业上市的积极性。

北交所成立后，明确个人投资者准入的资金门槛从精选层的100万下调至50万元，与科创板相当。同时，机构投资者准入不设置资金门槛。

这一制度设计使北交所有望突破此前新三板市场的流动性困境，并迅速收获了市场的积极响应。近期南方基金、广发基金等8家基金公司已申报了以“北交所”命名的主题基金。

但北交所服务的中小企业所处的行业和发展阶段，经营风险较高，对投资人来说也意味着更大的信息不对称和风险，需要引进可以承担对应风险的专业机构投资者参与。

因此，未来北交所要成为多层次资本市场体系中的重要组成部分，还需培养与之相对应的多层次投资者体系，以增进市场定价效率，并为机构投资者的进入提供便利。

第二是丰富投资者退出渠道。

除了流动性充裕的二级市场外，上市前的一级市场（新三板基础层、创新层），以及在证券交易所上市挂牌交易前的“一级半市场”也非常重要。

吸引投资机构为企业初期发展提供资金助力，就要为其提供丰富的退出渠道，例如继续发展区域股权交易中心，在“一级半市场”进一步培育S基金投资管理人等。

S基金（Secondary Fund）是专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。我国的S基金起步和发展均较晚，目前数量和基金规模都不高。

据母基金研究中心的不完全统计，在中国较活跃的外资S基金十余家，中国本土S基金机构三十余家，基金规模在476亿人民币左右。

今年4月，北京股权交易中心率先做出探索实践，开展股权投资和创业投资份额转让试点，搭建份额转让的公开交易平台，这是一个良好的开端。

另外，一个完善、健康的企业兼并和收购市场也不可或缺。比如在美国市场上，VC、PE投资的创新公司所采取的退出方式大约九成是被收购，仅一成通过IPO退出，这是自上世纪90年代末延续至今的一个现象。

未来，国内的并购市场发展将对投资者退出起到更大的作用。

第三是中介机构的归位尽责。

北交所虽然可以借助新三板积累的市场基础，但很多机构在新三板业务上并不活跃，因此新市场仍需时日来逐渐积累和扩大中介机构的参与度。

以投行业务为例，2017年以来，新三板市场由于政策收紧等原因，挂牌需求大幅萎缩，新增挂牌企业数量从2017年的两千余家下降至2020年的百余家。

因此，不少券商选择收缩布局，裁撤新三板业务线。目前市场上仅有大约三十家券商仍在开展新三板承做业务。

北交所成立后，中介机构如果没有前期在新三板的深耕细作，那么开展新业务可能需要从人员招募和项目储备开始，这会导致前期筹备时间更久，成本也相应更高。

此外，虽然北交所释放了明确的政策红利，但由于券商业务利润往往与发行规模相挂钩，北交所企业的发行规模较小，业务利润并不高。

因此从盈利角度出发，已经退出新三板业务的券商在市场需求尚不明朗的初期阶段，对于重启业务线可能会保持一定的观望态度。

因此，市场前期的平稳运行和树立信心对引导中介机构开展业务至关重要。北交所业务有序开展后，也可再进而辐射带动创新层和基础层业务的逐步开展，从而构建全链条的业务体系。

第四是引导信息中介参与，降低市场信息不对称。

信息是驱动交易的重要因素，降低信息不对称程度对于企业估值和市场都有着重要意义。

很多新三板挂牌公司在转板上市后，基本面往往没有发生明显变化，但企业估值却有了巨大提升。这不仅体现出市场间流动性的差异，也有新三板市场投资者关注度差、信息不对称程度高带来的影响。

而且，“专精特新”企业往往专攻细分市场，技术专业程度高，投资者就更需要信息中介（如行业和企业分析师）辅助来了解其盈利模式和商业优势。

在A股市场，由于现行的分佣、派点模式，分析师就更倾向于关注市值规模较大的上市公司。

2020年，A股市场市值排名前1/4的公司，平均每家有37个分析师跟踪；而低市值（低于中位数市值，约55亿）公司中，超过2/3没有分析师进行跟踪研究。

比之A股市场，北交所上市企业市值规模更小。目前新三板精选层12家“专精特新”小巨人企业市盈率均值为42倍，仅是科创板“专精特新”企业的一半。如按照目前情况推算，券商投研业务的开展意愿也就更低。如何更好地与市场沟通、提升企业股价信息量，将是北交所上市企业面临的难点。

北交所设立在当前引发了市场的热切关注，但需要思考的是，当热度退潮后，北交所如何探索出可持续的业务模式，吸引投资者和分析师的长期跟踪，最终形成“信息不对称程度降低—估值提升—投资者进入—分析师关注上升”的良性循环。

本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：黄生、孙溪，中欧国际工商学院边晓璇对此文亦有贡献