新造车“撕番位”

来源：真探AlphaSeeker（ID：deep_insights）作者：李婷婷

先看一组数据：截至11月29日美股收盘，在近半年时间里，蔚来股价跌1.08%，小鹏美股涨42.87%，理想美股涨38.14%。反映在市值上，蔚来（644亿美元）、小鹏（440亿美元）、理想（356亿美元）的排位虽然次序不变，但差距正在缩小。

几家欢喜几家愁，相似的涨跌走势也发生在三季报发布后。蔚来发布财报当天盘后一度跌6%，小鹏美股发布财报后两个交易日涨幅高达14.7%，理想发布财报后当天收涨6.42%。并且，财报提振作用下，小鹏与理想的股价都达到半年新高，小鹏市值再次超越上汽集团。

市值与企业真实价值总存在或大或小的偏差，小鹏、理想的二次上市与各企业不同的增发计划，也都是影响市值变化的因子，但两极分化的走势依旧能与近半年来的市场情绪相吻合——蔚来交付量屡被反超的消息，让市场开始重新思考起“蔚小理”的排序。

蔚来、理想、小鹏股价走向对比

01  交付排名刷新，但供应链危机四伏

以交付量为维度，新造车头部势力的排名确实已经刷新，Q3交付量小鹏登顶、理想次之、蔚来垫底，但三者之间的差距极小。

三家的成长速度也都达到了合格线，交付量增速皆优于特斯拉（Q3交付量同比增长73%）。其中，小鹏的进步最为明显，三季度同比增速高达199.2%，环比增速达到47.5%，且产品结构中毛利表现更好的P7占比进一步增大至77.7%。

此外，根据财报中披露的业绩指引，小鹏、理想、蔚来的交付量排名在Q4或将保持不变：Q4小鹏交付量预期为3.45万-3.65万、理想预期为3万-3.2万、蔚来预期为2.35万-2.55万。

交付量是评估新势力车企发展最重要的维度之一，它反映着市场对其产品的欢迎程度，制约着车企的毛利水平，也展现着车企对供应链的控制能力。

近半年蔚来的交付成绩不敌理想、小鹏，很大程度上需要归咎于供应链扰动。除了困扰全汽车行业的“缺芯”问题外，蔚来的交付还受到电池产能的限制，宁德时代独家供应下的电池产能决定了蔚来的交付天花板。此外根据财报电话会上透露的信息，蔚来9月份发布的75度电池，要到明年一季度才能释放全部产能。

全球供应链危机四伏，理想与小鹏也并不能独善其身。

理想的生产主要受到博世ESP模块和毫米波雷达的供应制约，对此，理想甚至在10月给出了“先交付、后补雷达”的交付方案。不过根据理想最新披露的信息，毫米波雷达的短缺问题已被解决，但博世ESP模块短缺带来的影响还将持续到明年一季度。

小鹏未在财报和电话会上过多谈及供应链问题，但事实上其面临的处境也相当棘手。原定于10月底开启交付的小鹏P5，因毫米波雷达供货短缺而推迟交付，一百多位小鹏P5准车主甚至联合署名发布公开信表达不满。但根据小鹏透露，“80%的车主选择了先提车后补毫米波雷达，因为这部分车主的选择，我们为其中一些客户免费提供了软件”。

即便是特斯拉也为供应链而焦头烂额，芯片短缺、船只短缺也同样威胁着特斯拉的产能与交付。

因此，虽然三季度整体交付数据增长可观，但也并没有完全满足、反映出市场对新势力需求的持续扩张。无论是小鹏、理想还是蔚来，都积极地对外释放着“手握大把订单”的信号。

02  新车上市、工厂破土，携手迈向10万大关

在供应链的扰动下，即使是以各车企的Q4交付指引上限计算，蔚来、小鹏、理想的全年交付量也都并未能达到10万关口。蔚来今年许下的全年交付量10万目标大概率将破产。

因此一个更值得期待的排序是，谁能够在明年率先冲破年交付量10万的目标。汽车行业普遍认知中，年交付10万辆是规模效应的节点，由此可以期待新势力们扭转亏损、自我造血。

向着这一目标，蔚来、理想、小鹏也在近期纷纷披露了接下来的产品布局与产能计划。

蔚来将大手笔地在明年交付三款新车。蔚来首款轿车车型ET7已于11月29日在江淮工厂首批下线，按照规划，ET7将于明年一季度实现交付。此外，基于未来NT2.0平台的另两款新车也在安计划推进开发工作，预计明年下半年开始交付。

在蔚来因交付数据而备受质疑的当下，新产品的成绩就格外重要。作为蔚来产品线中的首款轿车、蔚来时隔一年半才推出的新产品，ET7承担着为蔚来打破僵局、挖掘增量的重任。为了保障ET7准时上线，蔚来在10月初停线改造生产线，造成10月交付量直接腰斩。

不过，售价44.8元起的ET7与蔚来过往产品一样仍然定位于高端市场，服务的还是同一批中产车主。蔚来要走量还得依靠其计划中的低价新品牌。

蔚来ET7

理想目前仍然靠理想ONE一款产品打天下，其第二款车型理想X01计划在明年第二季度发布、第三季度开始交付。理想新车定位于全尺寸豪华增程SUV，市场猜测，理想将用这款性能更优、价格更高的产品取代理想ONE成为主力车型，而其纯电车型按计划还要等到2023年下半年才会交付。

小鹏在日前的广州车展上正式发布了SUV新车型G9，对标蔚来ES6。产品布局的丰富以及较高性比是小鹏的优势，在起售价16万的轿车P5、20万级智能SUV G3i以及预计售价30万的SUV G9的带动下，小鹏或将继续维持较猛的销售增长势头。

小鹏P5

能不能实现预期目标还依赖于产能的表现。在不考虑供应链突发性短缺的情况下，蔚来、理想、小鹏三家的产能要满足年交付10万辆的目标都不是大问题，并且三家都还在持续进行产能扩建。

按计划，蔚来在合肥的新工厂将在明年三季度投入运营，届时两个工厂双班最大产能将实现年产60万台。理想的北京顺义工厂也开始动工，按计划将在2023年投产，届时，北京工厂和常州工厂的标准产能会达到50万辆，两班制下，整体产能则可达70万辆。

03  营收排序不变，多元化是共同难题

在现有产品结构下，小鹏在交付量上的赶超，暂时还未影响到营收规模的排序。新造车头部势力的营收规模排名依旧稳定于蔚来最大、理想次之、小鹏第三。

新势力目前的营收主要由三部分组成，一是汽车销售收入，二是碳积分收入，三是电池、软件等其他收入。

汽车销售部分，在交付量已被基本拉平的情况下，蔚来、理想、小鹏的产品平均售价决定了营收规模。其中值得注意的细节变化是，小鹏产品结构中，P7在三季度的交付占比增加至77%，使得其单车平均售价增长6700元。

除汽车销售业务外，蔚来本季度其他业务收入共11.7亿元，其中有5.17亿元是靠卖碳积分赚来。理想其他收入为3.9亿，小鹏为2.6亿。蔚来在碳积分上的收入远高于理想和小鹏，这也是其营收上占得优势的原因之一，并且这部分收入对蔚来整体毛利的优化做出了不小贡献。

此外，在“软件定义汽车”的风潮下，不少投资者认为软件付费中藏着更大的利润空间，甚至有分析师称特斯拉的FSD在十年之后带来的营业利润将超过1000亿美元。而国产新势力在软件付费方面：

理想明确表示不会就自动驾驶软件单独收费；

小鹏一季度财报中曾提到软件收入达到了3000万元，超过去年全年，本季度财报中未明确软件收入，但披露了交付的P7中99%都能支持XPILOT 2.5或3.0；

蔚来在今年年初推出NAD付费订阅模式，每月服务费680元，此次电话会上其提到NAD软硬件系统的开发工作也在顺利推进。

但整体来看，无论是理想、小鹏还是蔚来，与特斯拉相比他们的营收结构都偏向单一。三季度特斯拉来自于汽车租赁业务的收入为3.85亿美元，来自于发电和储能业务的营收为8.06亿美元，来自于服务及其他业务的营收为8.94亿美元。三个业务板块在季度总营收中占比达到15.16%。

小鹏在电话会上着重介绍的RoboTaxi计划，如果成功，能够为其开辟出新的营收场景——不过，在通向RoboTaxi的道路上，海内外玩家们烧掉的钱是一个更难以想象的天文数字。

04  花钱方式不同，但盈利目标一致

理想常被称为造车新势力中最“抠门”的一家，其对成本的控制与费用的把关最为严格，正因如此，本季度在毛利率与净利率的表现上理想依旧是最好的。

先看毛利，本季度三家都刷高了自己的毛利水平，但比较之下理想最优、蔚来次之、小鹏第三。

理想增程式的技术路线，使得其电池容量与成本相对较低，自开始交付以来的毛利表现就较为稳定。本季度，因2021款理想ONE的售价提升，理想整体毛利率冲高至23.3%。

而蔚来虽然毛利率也呈现出环比、同比双增长，但这是得益于其碳积分收益，只看汽车销售业务，蔚来在供应链压力下的整车销售毛利率其实是环比走低的。而随着新能源渗透率进一步提升，蔚来的积分量或许会越来越多，但市场上的积分单价预计将出现下滑。也就是说，碳积分生意在提供规模化收入、拉升毛利上的作用只会越来越小。

小鹏虽然与其余两家还有差距，但毛利率环比提升2.5个点的成绩也相当难得了。其现阶段的毛利率优化主要得益于高毛利车型P7的占比提升。但基于此可以预期的是，随着更低价的G3i、P5正式交付，P7占比下滑将造成小鹏毛利率一定程度的回落。

长期目标上，理想与蔚来都称希望将毛利率维持在25%。对比来看，三季度特斯拉的汽车业务毛利率高达30.5%，整体毛利率也已提升至26.6%，这正是蔚来与理想希冀追赶的目标。

而与传统车企对比，其实无论是特斯拉还是中国新造车头部势力，基本已都追上、甚至赶超传统车企毛利率。但不同的是，新势力们每卖出一辆车，挣得的毛利多，但花出去的费用更多，最终依旧是卖一辆亏一辆。

本季度，三家头部新势力也依旧延续了其花钱的风格，蔚来砸市场，小鹏砸研发，理想精打细算避免过多失血。

蔚来Q3销售及行政费用达到18.2亿元，同比增加94.1%，环比增长21.8%，销售及行政费率环比继续刷高。创新高的市场费率，被赶超的交付量，两相对比下难免让投资者对蔚来“烧钱”的效果产生质疑。

小鹏的研发费率则一如既往稳居第一。根据小鹏在电话会上透露的信息，目前其研发团队已超过4000 人，相比2020年底增加100%。

而理想在严格的费率控制下，本季度净亏损率收窄至-0.3%，非常接近盈亏平衡。不过，理想北京工厂的动工、以及新车型的上线，新的发展又会给理想造成新的经营压力。

蔚小理、理小蔚、小理蔚，各种排序都有其依据，蔚来的单车高售价支撑着最大的营收规模，小鹏丰富且高性价比的产品线支撑着交付量的快速增长，理想则精打细算维持着最佳的盈利水平。

但其实宏观的来看，三家车企都还未迎来发展中的“质变”时刻，都还共同挣扎着向十万年交付、持续自我造血的目标迈进。在这过程中，售价、销量、营收、费用时高时低的变化会带来排序的反复刷新，从这样的排序中能窥见进步，也能鞭策落后，但更值得被看到的是头部势力的齐头并进。

值得欣喜的是，在争抢排序的同时，蔚来、理想、小鹏的业绩曲线都是在向着更高的方向延伸。