在风投世界，玩一局长线游戏（下）

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，题图来自视觉中国

上一篇我们通过四个具体案例，讲了风投世界里的长线游戏。的确，对于基金而言，短期跑得快（回报前10名，IRR 50%+），不如长期跑得稳（稳定年化15%+现金回报），跑得远（连续这么做10年20年），跑得有风格。

这一篇我们会详细讲一讲：

1. 作为GP，如何识别出能玩好长线游戏的创始人。

2. 作为LP，如何识别出能投出这样创始人的GP。

无论怎么做，不变的底层逻辑是，都需要持续的好眼光。这样的游戏对于社会而言，也是节能甚至必要的，因为它能保留火种，繁荣生态。

在最后，我们不得不提的是，长线游戏并不是所有人都能玩得明白的。因为拿到长线游戏世界的入场门票是一回事儿，收获最后的果实，又是另一回事儿。

长线游戏中的五个角色：早期VC的困境

我们分别来说说这五个角色。首先是早期VC，它难以从长期游戏中获益的主要原因是，尽快变现的压力比较大。因为很多投天使轮和Pre-A的机构，一般更希望公司快速并购上市。如果一只早期VC只管着1500万美金，管理费其实都支撑不了几年，所以要尽早拿carry。

但早期VC参与long game的好处在于，portfolio融资的时候可以把手上的一部分股票卖给新进入的较后期VC，跟LP好交代，自己和团队赚到钱，下期基金好商量。如果不这么做的话，VC就会希望portfolio尽快并购，每天在创始人耳边叨叨“上市了上市了，并购了并购了”。但是基金规模小，不是创造绝对数量上现金收益少的借口。

从VC的视角来看，虽然是long game，也终究是要清算的，但是三年被并购拿到1亿和15年上市拿到100亿 ，完全是两种概念。对于早期VC来说，如果知道公司以后能值那么多钱，当然也愿意放长线等着，但现实中很少有这么做的，根本原因是不懂这件事怎么玩。

长线游戏的玩法是不妨先卖给中后期投资人一小部分股份，然后拿着，静候上市。GP可以跟LP说，单独把这个项目拿出来，转成一个case fund或者deal fund。虽然理论上基金到期之后会有延续期+清算操作，但其实如果提前和LP约定好，就可以无限期地做下去。

有没有一直陪着企业成长，但是那个企业本身商业模式起不来，最后被拖垮的风投呢？比如项目A资方一直在给项目输血，不过最后还是没有成功收场。

第一个层面，基金的LPA本身规定deal size，单个案子一般不能超过总资金的10%。在这样的限制条件下，基金不太会有这样的情况。

第二，什么样的情况会导致这件事发生？第一期基金投了十个案子，其他都落败了，只有项目A成了，于是你又拿着A这个成功案子去募了一期专项基金，然后把这个专项基金里50%的头寸都投给了项目A，结果最后项目A还是以失败告终，这就说明你连续失败了两次。

底层逻辑是不变的，要做一支长线基金还是得眼光好。一个人如果持续眼光不好的话，和长不长线没关系，短线长线都得爆炸。

第三个层面来讲，长期短期都是相对的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到两年就退出，这是它内生的逻辑。老虎基金的飞轮效应也是一种打法，它是另一种形式的长线游戏，17年来投得很清楚。真想做长就要知道自己的能力区间到底有多长。

如果你的能力区间是两年，那么你每个案子从投到退都是两年，你就是在玩长线游戏；如果你的能力区间是十五年，你就要一丝不苟地坚持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是别人的耐心只有三年，相对来说你的八年就已经很长很长了。

所以，短期的风险是捡了芝麻丢了西瓜，长期的风险是芝麻没了西瓜也没了。做长线的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的东西。当然了，不管是长期游戏还是短期，都建立在能把“西瓜”识别出来的前提上。

总的来说，play the long game对早期VC有三个挑战。第一个是识别一家公司值不值得等这么长时间；第二个是LP能不能接受这个方案，如果在LP面前不够坚定不够强势，也没有合理设计交易结构的能力，可能被LP催几次就坚持不下去了；第三个是怎么合理设置卖出的比例，卖多少能让自己开心，LP开心，创始人开心，新股东也开心。

中后期玩长线游戏，需要看懂二级市场

另外，为什么中后期VC也想play the long game？

因为他们投的是C轮D轮，他们接受一个相对高的估值，让这些早期的VC和高管能够退出一部分。真正顶尖的中后期VC需要把二级市场看得很清楚，所以他们play the long game的方式就是看懂二级市场逻辑，谈明白上市规划和市场故事，在一级投进去，等着公司上市并持续持有。像PAC这样的growth capital investor，找准一二级市场的估值联动逻辑，公司估值能稳稳到100亿。他们的长线游戏和早期VC比起来，玩得会更顺畅。早期VC和中后期VC在一场游戏的不同阶段里，充当着不同角色的玩家。

重点来了：如何识别能玩好长线游戏的创始人

怎么识别一家公司是不是长线游戏的最后赢家？这就说到了第二个角色，创始人。从三个层面看就够了：

第一个标志是，企业的创始人非常清楚自己想做成什么，才会有足够的耐心打磨自己的事业。怎么知道这一点？看他18个月里是不是在做同一件事，看他对行业历史的了解程度，牛逼的创始人对整个行业的过往历史能够做到如数家珍。创始人有足够耐心的前提是，对想要的结果十分清楚，也愿意忍受短期内的噪音。

第二个是看创始人做的业务有没有基于10年或者更远的未来进行精密构想。探索外太空的飞行器，从构建的初期就和登月火箭不一样。有心玩长线游戏的早期VC，也要找能定下心来走长线道路的创始人。

第三，这家公司有没有打造一个极其优秀的组织文化。从创始人和他的投资人、董事会之间的dynamics，以及对待投资人态度，就可以分辨出创始人对整个资本的把控能力。一家能长久生长的公司可能在各方面不是最专业的，但是和投资人的关系总能达到比较和谐的境界。这不仅仅意味着这家公司不会被当下的投资人所累，而且在每一次资本浪潮袭来的时候，创始人依旧能保持岿然不动的心态。一家好的企业就是能扎根在自己的生态上，不受周围所谓“融资、行业、格局、竞争”的影响。

如何从组织层面理解长线游戏

对企业的高管来说，走长期路线给企业未来发展带来的顺风，是短期速成的模式难以企及的。如果一家能玩长线游戏的企业非要做三年就被并购，其实是把自己的潜力放到了不适合的容器里。为什么Snapchat拒绝了并购的offer？因为走到这个程度的公司，如果保持稳定状态，后期能为公司吸引到比现在出色百倍的人才，打造更加牛逼的生态和未来。要是这些高管有天倦怠了，长线游戏也能让他们换个乡间小径走走。而且最重要的是，保留一些股权也能吸引新加入的高管。

如何判断出能玩长线游戏的GP

能把握住长线玩家的GP得不那么爱钱，有耐心，还得是一个不错的dealmaker。他对自己portfolio构建有想法，清晰地知道几个项目可以被并购，几个项目可以失败，几个项目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接问GP的话，可能会说一套做一套。除此之外还能怎么看？

你可以关注这几个方面：

首先，可以看他有没有拿自己的钱投过，投的感觉怎么样？比较好的投资人能够把自己的钱放进去做投资，比如硅谷的一些solo GP。这种人往往能玩长线游戏。早期投资中，投资人管自己的钱会更耐心。因为他们不用answer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster卖掉两个公司会拿着自己的钱去Upfront Ventures做GP，退出压力没有那么大，他会更有耐心。

然后，你要看这个GP有没有“见过”。大概可以分为三种情况：

1. 第一种是这个GP投过并见证过这样的商业历史。LP需要甄别他们是不是基于自己的判断而成为了长线玩家——但这往往是后验的：他可能是因为自己做了研究，知道二级市场的估值，也有可能是因为没机会或不知道怎么退，只是傻等着。

而甄别的方法可以是问他是什么时候开始总结并实践退出经验的，看他怎么吹自己做退出。要是他说自己一开始就想得非常明白，说一开始就想好了二级市场怎么样，反而更有可能是编的。但要是他讲很多业务的转向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的长线玩家。

有个很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品会。2010年、2011年DCM分别参与了唯品会的A、B轮。2012年唯品会上市，但是根本募集不到足够的资金。但林欣禾知道唯品会的价值，找了DCM的LP还有各种亲朋好友，最后才说服了其他投资人认购。DCM在这个项目上的回报超过了10亿美金。

所以你可以这么问GP：“你觉得这个公司这么好，如果IPO的时候破发了，你会不会接盘？如果没募到足够多的钱，你会接着买吗？”他的回答可以很明显地检验出他是不是一个长线玩家。

2. 第二种是错过，并且持续心痛过。比如我们一个股东，他当年差点成为米哈游的很早期的外部股东，也完全有机会投进B站的A轮。但在最后，这俩项目他都错过了。对于他这样的人就是要问“你为了不再错过这样机会，你做了什么？”你可以问他把这个项目在基金里面推过几次会，还要看他之后和创始人有几次接触，需要看到他的反思和后续行动。

3. 第三种是自己做过公司，熟悉企业各个阶段的投资者心态。这种人真正把公司做到过并购或上市，有比较丰富的企业管理和与投资人打交道的经验，又知道一二级市场估值怎么变化。但我们对于这种经验丰富的投资人也需要反向思考——他们容易把创始人想得太厉害或者太简单。你可以直接问这个GP，你一般会把创始人想得太强，还是想得太弱（当然，具体问法肯定不是这么问的。具体怎么搞，溯元很清楚）。

最后你要看GP对LP和项目的把控力。他需要对基金架构本身有足够的理解，这点可以看他过去跟其他LP的关系。如果一期基金里面有几个话语权过强的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他们的关系，即使有LP希望他做长线玩家，但是他也可能说服不了其他LP。

同时，GP也需要能与项目的创始人构建一种长期共生的联系，能设计出一个好的基金架构来承接这个长线游戏。一个很好的问题是：“你会怎么做你的第三支基金？”GP也需要自己不断成长，变得更强，项目才会愿意继续让你投资或者一起搞更大的事情。

给LP的建议：不要被长线游戏玩儿进去了！

无论是玩长线游戏的GP还是企业家都有可能很可怕，LP不要把自己想得太聪明。能投进这样的基金是一回事，但能分到钱是另一回事。这种GP太容易把LP玩在手里面了，他们的AUM比这些LP的总资产还多，律师团队比这些LP公司里面的高管团队还多。

但即便如此，如果你想5年翻两倍，他们绝对可以帮你赚回来——他们的底线也很高。但如果你想5年翻十倍，可能不是一个太好的选择。因为如果长线游戏这么容易的话，那么每个人都是亿万富翁了。

所以，给LP的建议是，不要想着天天去做什么长期主义，不要被长线游戏玩儿进去了，钱能拿回来才是硬道理。

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