新能源汽车：一个好赛道，但目前不是一个好的投资

本文来自微信公众号：苏宁金融研究院（ID：SIF-2015），作者：陆胜斌，编辑：孙江永、毛德芬，原文标题：《新能源车投资逻辑：新能源车还能跑多快？》，头图来自：视觉中国

宁德时代市值突破万亿，比亚迪屡创新高，近段时间，新能源汽车概念板块频频登上涨幅榜榜首，风光无两，概念相关指数今年以来涨幅均超过50%（见图1），气势如虹。是什么原因让资金如此青睐？未来还有上车的机会吗？本文将探讨新能源车的发展前景和投资逻辑。

新能源车的核心驱动力

“碳中和”是全球的政治正确。当前全球极端天气频繁发生，恶劣天气引发了水灾、地震、森林火灾等自然灾害。针对“碳排放”的激烈争论频频出现在全球性的会议论坛上，这使得在全球范围内掀起了轰轰烈烈的政治运动，世界主要大国纷纷公布了各自的“碳中和”目标。中国作为全球第一大碳排放经济体，也面临着不小的国际压力。而作为传统化石能源的替代，新能源将大势所趋，新能源汽车在能源结构转型中占有举足轻重的地位。

新能源车转型早已成为国家关注的重点。2020年10月发布《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，明确规划了新能源车产业未来的发展路径：到2025年，新能车销量占总销量的20%左右；到2030年，新能车销量占总销量的40%左右；到2035年，实现汽车产业的电动化转型，节能汽车和新能源汽车销量各占50%。2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，要求挖掘全国市场潜力，支持新能源汽车加快发展。在“十四五”规划开局之年，新能源汽车的发展提升到了新的高度。在未来的15年中，新能源车对传统燃油车的替代将会势不可挡。2021年将成为实至名归的新能源车元年。

新能源车市场呈现出“供给创造需求”的特征。政策端的大力扶持将会加大新能源汽车的供应，并弱化传统车对其的竞争。从需求端来看（见图2），2021年上半年，新能源汽车销量达到120.6万辆，与2019年同期相比增长92.3%，年复合增长率为38.7%。值得关注的是，2021年上半年，国内汽车总销量为1289万辆，与2019年同期相比仅增长4.6%，年复合增长率为2.3%。也就是说，与2019年同期相比，汽车整体的销量小幅增长，而新能源汽车的销量却出现了井喷，接近翻番，这反映出了新能车对传统车辆的快速替代效应。

 国内新能源车不断渗透。从图3中我们可以看出，在经历了2018-2020年三年的平台期后，今年上半年，新能车的市场渗透率快速攀升至9.4%。我们做个简单的测算，中汽协预测到2025年中国汽车销量有望达到3000万辆，这样的估计已经比较温和，根据新能源车的未来发展路线图，若届时新能源车销量占比达到20%，新能车总销量将达到600万辆，以2020年的销量为基数，新能源车销量的年复合增长率有望达到34.4%的持续高增速水平。

全球竞争格局下的中国希望

中国在传统燃油车方面起步较晚，仍处于追赶阶段，且差距依然明显。但中国在新能源车转型方面先发制人，具有一定的技术优势。在2020年之前，中国在全球新能源车市场居于领先地位，2019年中国新能源车的全球市占率为53.6%，排第二的欧洲占比是25%。但到了2020年，中国的市占率降为41%，欧洲占比为42.7%，中国的市场份额被挤占得非常明显。

这在一定程度上受到疫情影响，但随着欧洲政策的大力扶持，全球的竞争格局逐步形成了中欧对峙的局面。拜登上台以后，也一改特朗普时期的压制政策，重新启动了对新能源车产业的扶持，但目前竞争力还不强。欧洲之所以能够后来居上，有两点主要原因。一，欧洲在传统汽车方面具有绝对优势，目前以BBA、大众等为代表的车企均转型布局新能源，且以高端为主，能够在品牌、品质方面快速吸引消费者，中国以比亚迪为代表的新能源车企的定位主要在于中低端产品，在高端领域并未形成优势。二，从2019年起，中国新能源车的政策补贴开始退坡，与此同时，欧洲纷纷提高了新能车的补贴支持，供给驱动格局下，政策剪刀差使得中欧市场份额此消彼长。

但整体来看，全球新能源车产业正处于腾飞阶段，市场空间非常广阔。2021年1-5月，全球新能源汽车销售量达到178万辆，同比增长156%，需求非常强劲。据IEA测算，2025年全球新能源汽车销量有望达到1500万辆，对应年复合增速在38%左右。激烈竞争下，中国市占率虽有所下降，但随着政策扶持的回归，仍能享受全球能源转型带来的红利，国内新能源车产业的发展前景值得期待。

一，随着全球新能车市场的不断扩容，中国车企可以充分挖掘海内外中低端车型的市场需求，形成差异化竞争优势。今年上半年，我国新能源汽车出口8.8万辆，同比增长约300%，新能源汽车掀起了出海狂潮，风光无限。

二，政策扶持下，国内市场渗透率将不断提高，国产化、本土化优势有利于打造民族品牌，中国有望率先完成由“供给驱动”转变为“需求驱动”的良性发展的转变。

三，电动化与智能化的融合。随着国内新能源技术研发的不断深入，新能车产品已经获得市场的普遍认可。在此背景下，智能化有望进一步提升驾驶和乘坐体验，智能化的发展方向主要包括智能驾驶、智能座舱、车联网等。以中国的造成新势力小鹏汽车为例，其在自动驾驶领域持续布局，并且推出了软件收费模式，在今年一季度已经确认了8000万元的软件收入。这一套增值服务的盈利模式，特斯拉已经驾轻就熟，特斯拉的软件毛利率高达70-80%，成为盈利的重要来源。这可以成为中国新能源车加大盈利能力，挖深护城河的重要方向。

新能源车产业链及其困局

目前，我国已经形成了相对完整的新能源汽车产业链（见表4），积累了多年技术开发和运营管理的经验，具有一定的先发优势。而且我国国内市场庞大，稀土、稀有金属等自然资源丰富，这为新能源汽车的发展提供了强有力的保障。

但是，我国仍有不少核心技术有待突破。比如，在动力电池方面，虽然宁德时代的电池已连续四年全球装机量第一，但电池的容量、安全性、使用寿命等仍需加大研发。目前动力电池主要分为两类：磷酸铁锂和三元锂电池。磷酸铁锂电池技术相对成熟，成本更低，也更安全，但面临着天然的缺陷：续航能力差，且在低温环境下电池容量会更低。而三元锂电池正好相反，造价较高，电池容量大，但不喜高温，安全性较差。国内大型车企如比亚迪，大部分车型采用的都是相对保守的磷酸铁锂电池；而以特斯拉为代表的高档电动车或插电混动汽车，主要采用三元锂电池。总体来讲，三元锂电池更符合当前新能源车的需求，但核心技术仍掌握在海外厂商。国内凭借政策支持异军突起的宁德时代，依靠研发的三元锂电池，成为了特斯拉、小鹏、蔚来等的主要供应商，宁德时代近期推出的钠离子电池有望实现革命性突破。

而在电驱系统方面，我国的高效高密度驱动电机系统等关键技术，相较国际先进水平仍有差距，目前电机效率达到97%的高品质电机，主要还是由欧、美、日的供应商提供，国内大多数主机厂无法生产。

电池、电机、电控是新能源汽车的核心三大件，总成本占整车成本的三分之二（见图5），且成本较为刚性，短时间内难有突破，这也使得同级别的新能源车与传统车相比没有价格优势。

除此之外，中国的新能源车还面临着诸多“卡脖子”问题。最为众人所知的就是芯片，现在汽车的核心芯片主要依赖于进口，而随着国际形势日益复杂、新冠疫情中断全球供应链，导致全球半导体产能紧张。汽车芯片的供给没有自主控制权，国产替代变得刻不容缓。以功率半导体为例，我国汽车功率半导体产业起步较晚，在中高端MOSFET及IGBT器件市场上，90%依赖进口，市场基本被欧美和日本厂商垄断。面对随时可能被卡脖子的环节，我国需要大力扶持汽车芯片的研发，鼓励国产替代。

“好公司不一定是好股票”

新能源汽车是一个好赛道，已经成为资本市场的共识。但随着政策扶持的不断推出，市场关注度也不断提高，相应股票价格水涨船高，新能源汽车指数的动态市盈率已经高达165，而在2019年年底，估值才仅仅是29倍。这样的高估值也让很多投资人望而却步，简单估算来看，未来5年，新能源车产业盈利的复合增速需要达到27%，且在股价不涨的情况下，才能将估值消化至50倍左右。这是一个明显的好赛道，目前却不一定是一个好的投资。

本文来自微信公众号：苏宁金融研究院（ID：SIF-2015），作者：陆胜斌，编辑：孙江永、毛德芬