沪港两大交易所，谁能构筑生物医疗的“资本围城”？

雷锋网消息，11月1日，第三届健康产业投融资领袖峰会在北京召开。

峰会由人民日报健康客户端、人民日报社健康时报、中银国际联合主办。本届峰会主题为“汇聚洞见、引领趋势、智创未来”, 邀请了多位投资界、医药学界的专业人士进行主题报告，分享并探讨了健康产业的政策变化以及未来的投资发展趋势。

1日下午，在以《顺势为：内地与香港上市机遇与应对》为主题的圆桌论坛中，香港交易所环球上市服务部副总裁张晓夏，上海证券交易所发行上市服务中心北方一组组长张怿凯、红杉资本中国基金董事总经理杨云霞、齐济资本创始人张莉、沛嘉医疗CFO蔡洌围绕两大交易所的差异及未来医疗行业的投资风向进行了交流。中银国际董事总经理王耀辉担任圆桌主持。

以下是圆桌讨论的内容，雷锋网做了不变原意的整理与编辑：

中银国际王耀辉：今天，非常高兴请到了几位交易所代表、上市公司代表、投资机构代表。首先，想请两位交易所的代表介绍一下各自交易所的情况。

香港交易所张晓夏：香港交易所是香港唯一的官方证券及衍生产品交易所集团。两年前，我们推出了新经济企业上市制度改革举措，其中包括允许没有收入的生物科技公司在不需要通过传统财务测试、没有盈利的情况下在港交所主板上市。

因此，我们吸引了一批非常优秀的医疗健康产业公司。现在，港交所医疗健康板块的市值已经超过2.5万亿港币，与2年前新规推出前相比涨幅非常大。尤其是今年疫情以来，在市场的高度关注下，香港资本市场的生物科技发生质的变化，生态圈也进一步成熟。从上市公司种类、投资者成熟度、分析师覆盖、上市公司种类等都有了多元化的快速发展。

今天上台前，我发现我和张怿凯上交所的怿凯两个人的座位一个在最左边，一个在最右边。这就好像大家常说的，大家通常对于去上海上市还是去香港上市有迷惑，觉得可能是不是一个非此即彼的选择。实际上，我们两家是水涨船高的互补关系。

特别重要的一点是，两个交易所中香港和内地资本市场一直是互补关系，企业在一个市场上市后是完全可以再次去对方市场做双重上市。今年以来，医疗健康板块“A+H”两地上市的公司也是越来越多。

无论从科创板到是先上港股再上A股，还是港股回A股上完科创板再去到香港，这个趋势越来越明显。此外，由于国际政治格局的变化，美国上市的一家中概股企业今年也在香港成功进行二次上市。各个交易所的改革促进了进一步的融合，也为企业家提供了更多的选择，希望能为医疗健康板块和生命科学产业带来资本市场的公开支持。

中银国际王耀辉：上交所是改革开放以来大陆第一家证券交易所，请张怿凯先生介绍一下上交所的情况。

上海证券交易所张怿凯：刚才晓夏总谈到了两大交易所互相促进的情况。上交所与港交所一直有长时间的互相学习和借鉴。上交所作为新中国第一家证券交易所，近年来党和国家对我们的定位不断提高。特别是在两年前，习近平总书记亲自宣布设立科创板并实现注册制改革。上交所承担了支持国家创新发展战略、助力新发展格局的重要试点任务。

从成绩上看，29年来上交所的上市公司数量已经达到1760家，总市值41.7万亿。目前，科创板有191家上市公司，市值达到3万亿。股票之外还有债券，去年也是超过10万亿，交易量超过220万亿。在基金方面，上市基金数超过300家，去年交易量超过6.9万亿，衍生品超过了3000万亿。股民开户数达到了2.4亿人。

2020年上半年，上交所在全球的股票证券交易所IPO排在全球第一位，总市值和总成交量是全球第四位。

近期，刘鹤副总理主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议，宣布进一步增强资本市场的枢纽作用，全面实行股票发行注册制，建立常态化的退市制度，提高直接融资比重，这给我们提出新的要求和任务，上交所也会积极贯彻完成国家交给我们的重要任务。

中银国际王耀辉：港交所的改革措施层出不穷，尤其是在沪港通、深港通一直到2018年出现的18A，为港交所快速发展提供了新的活力。但是刚才张怿凯先生说了，今年大部分资本市场改革风起云涌。有一句话说到：2020年是中国资本市场革命性变革的元年。不管是上市公司、投资界、市场都会有关于港交所的疑问：港交所是第一个对没有营业收入的企业可以上市的交易所。但是有的人说港交所估值低，或者说港交所“二八现象”比较严重等等。请问晓夏总如何看待“二八”现象”和“估值低”的问题。

香港交易所张晓夏：一个上市公司的估值和流动性其实取决于多方面的因素，比如从投资者结构、交易习惯，市场窗口甚至再到世界政治格局等等。二八分化也是全球以机构投资者为主导的资本市场都会面临的一个问题，因此对于中小型公司就有一定挑战。

我个人的观点是，这个挑战主要来自于公司的成长潜力还没有完全被二级市场挖掘出来，实际上这是一个需要培育的过程。企业从自身来讲，需要扎扎实实的做好自己的业务基本功，通过时间和业绩来证明曾经规划过的目标。另外也需要主动接触市场投资人，尤其是行业内顶尖主流机构。现在也不是一个酒香不怕巷子深的时代，企业还是要多出去跟投资人做沟通，这样才能够给市场带来越来越多的信心，这是需要大家一起努力的一个过程。

中银国际王耀辉：请问一下上交所，自从去年科创板改革开始，科创板的定位和初衷给市场带来了哪些变化。目前，上交所科创板市场运行的状况如何？

上海证券交易所张怿凯：科创板设立的前后由来都比较清楚。我们自己的理解是，科创板有两个最基本的作用。

第一，支持科技创新，提升我们对科创企业的支持性和包容性；第二，科创板是中国资本市场的试验田，通过试验不断完善资本市场的基本制度。

两年多的努力下，科创板的初步结果较好，运行也较稳定。今年6月，创业板注册制改革系列制度规范正式落地。科创板开板两年多，主要有以下几个特点。

第一，支持科技创新的包容性极大提升。

现在科创板有多套上市标准，常规的企业有五套标准，还有针对多重股权架构，针对红筹企业的标准。在这些标准下，每一套都已经有企业选择并且成功在科创板上市。这说明，我们标准的设立和执行取得市场的认可。过去不可能存在的，例如未盈利的企业，多重股权架构、AB股的企业，注册在境外的企业都实现了在科创板的上市。

第二，支持科技创新的重要作用已经逐渐显现。

一大批标杆企业到科创板进行上市融资，例如中芯国际、寒武纪、吉利汽车等等；其次，科创板上市企业的行业高度集中，集聚在战略性与新兴科创行业中。例如，新一代信息技术在科创板所有上市企业中的占比超过了36%，生物医药企业超过20%，其他主要集中在新材料、节能环保等行业里。

第三，科创特征越来越鲜明。

首先我们让企业知道自己是否符合科创板的定位，免得申报后再出现纠结的情况。科创板也体现了科技的含金量。我们做过一个统计，科创板上市企业里拥有博士学位的董事长超过了20%，拥有硕士学位的董事长超过了40%，这是科创板非常显著的亮点。

第四，审核方面严格贯彻注册制理念，以信息披露为核心的公开、透明、可预期的审核理念。

科创板审核采用了全电子化、分行业、公开化问询式的审核策略。今年以来，我们还推行了审核2.0版。首先，压缩了问询的轮数，绝大多数企业在两轮之内就可以完成审核；其次，有针对性地压缩了提问的数量，减少了审核的时间，给中间机构和上市企业减负。

现在来看，绝大多数企业都可以在三、四个月的时间内完成上交所的审核。未来，科创板还会不停地作为国家资本市场的试验田，拿出新的政策到科创板来实验，包括一些股权转让方面的新政策已经出来了。再比如询价转让的方式，现在已经有公司用过，改变过去减持比较慢、受限较多等弊端。我们会认真聆听企业和市场对我们的需求，不断完善制度，为中国资本市场的发展发挥自己的作用。

中银国际王耀辉：接下来，我想请问一下两位投资机构的代表。首先，红杉资本在香港或者科创板有什么样的投资逻辑？未来在医药领域的布局方向是什么？

红杉资本杨云霞：红杉资本始终致力于帮助创业者成就基业长青的伟大公司，为成员企业带来丰富的全球资源和宝贵的历史经验。在美国、中国和印度及东南亚都有独立运营的团队。大家记住一个数，自1972年于硅谷创立以来，红杉资本投资且上市的公司总市值，占纳斯达克市场总市值的25%。

对于被投企业上市，到底是选择港交所还是上交所，这其实不是一个投资人主动的选择，我们“喜欢左拥右抱”。资本市场的开放其实给企业带来的是流动性的开放，就像从一个小苗长成一棵大树，企业上市只是中间的一个步骤。不管企业选择哪个资本市场去做融资，归根结底还是要跟企业自身发展的诉求相关。

对于红杉来说，我们与医药相关的投资此前有一定比例的美元基金投资，所以当港交所率先打开时，会有一些企业去香港上市，这是由它的法律结构而决定的。

其实资本市场背后的投资人是互通的，A+H也好，去纳斯达克或者香港也好。从投资人的角度，我们欢迎更多、更开放的资本市场。

回答您第二个问题，我觉得医疗投资的根本逻辑在过去的十年当中并没有发生太大的变化。因为医疗是一个技术驱动的行业，而医疗也是为数不多的可以“一招鲜吃遍天”的行业。基础科学的进步、应用科学的发展，都在引领医疗投资的方向。

我们整个投资还是会紧密地关注在医疗行业，包括在基础科学领域正在发生了什么样的变化，以及基础科学离临床的应用或者说商业的转化还有多长时间。而投资人在这个过程当中本身就是一个加速器，资本起到的作用是酶的作用，而酶是需要有底物的。所以，当发现底物之后，我们这个酶就会快速地冲上去，帮助这个底物之间的反应加速。

因此，在红杉未来的医疗投资当中，我们还是会高度关注新技术和新方向，为企业家更好地服务。

中银国际王耀辉：下面想问一下张莉总。第一个问题，您在比较早期的创新型基金时，如何进行风险和收益的平衡；第二个问题，由于观察了多年的医药行业，请您分享一下齐济未来在投资方向上的考虑。

齐济资本张莉：感谢主办方的邀请，今天是我在齐济资本的第一天，我也非常感恩在鼎晖的平台上顺利“毕业”，可以做点自己想做的事情。

鼎晖是一个1500亿管理规模的大基金，有90%的医疗投资都在我们创新成长基金里。这个基金有两个合伙人，我主要负责所有非医院板块投资。也就是医疗技术，包括IVD、医疗器械和新药。

我介绍下鼎晖的策略。

2015年我加入鼎晖，五年半的时间，我主导投资了6个项目，退出了4个，1家在纳斯达克上市，1家在港股上述，1家在科创板，1家被并购。

非常幸运，从2015年到现在正好赶上了天时、地利、人和，医疗领域投资得到了历史上没有过的好机会。最主要的是，多了一个退出的机会。相比较而言，红杉是VC基因，鼎晖具有PE基因。如何在1500亿的规模上做好早期和成长期的投资，我们也花了一两年的时间去想清楚策略。

鼎晖的创新成长经验主要投在早期和成长期，这个维度是有多方面的，并不是去看企业成立了多长时间，而是看它的发展阶段，例如临床项目在哪个期，要用发展的眼光观察企业爆发的节点。

因此，有两件事情符合我们的投资逻辑，我们才会投。

首先，创企是不是我们想要找到的正确标的。一个人能成为一个学霸，智商起到了关键作用。所以，我会不遗余力地找到行业里真正具备成长基因的种子。如果创企没有很好的基因，你把它改造成一家优质公司，花费的精力非常大，而且不一定能够奏效。因此，我认为，找到一个好的标的，占到了整个逻辑的90%。

其次，是投一个非常好的节点。也许这是一家刚刚创立的公司，也许它有一个非常强的创始团队，直接带来的就是二期临床产品，我们不能把它定义为早期，而是马上就会进入上市阶段。因此，我们判断它在下一轮就会高速成长。

例如成都先导，我们是2018年8月份投进去。2020年4月6日，成都先导就在科创板上市。我们在那一轮投了1.5个亿，现在这家公司大概是170亿-200亿市值。也就是一年多的时间，1.5亿的投资资本带来超过15亿的回报。像我们投的天境生物，也是在一两年的时间就上市。

这就是我们所谓的早期和成长期，它不是基于一个字面的理解，而是对一个趋势的理解。

回到王耀辉讲的，未在齐济资本的投资策略和鼎晖的差异化是什么。我觉得，投资圈是个生态，里面的基金就像是大海，我们基金在众多生态里的定位非常不一样。

大家知道美国的一家基金非常出名。从一个想法开始，就会敲开科学家的大门，你发表在期刊杂志上，我给你这样一笔钱。借此打造一个CEO、CFO团队，我把它定义为，想要给我们的被投企业插上一个真正的翅膀，是一个助飞的基金。所谓的助飞，是从几个维度助力这个公司的成长：人力、资本、资源、产品。

这个能力是有一定门槛的。人力资源层面，因为我是产业背景的投资人，需要有非常强大的人才资源匹配和人才库；产品引进层面，我在大药企里一直在进行并购整合，所以可以在全球找到非常好的产品嫁接到被投企业，包括政府资源的配套。永远不要忘了最大的投资方还有政府，现在国有资本的力量非常强大。

以上的一些层面综合起来，我们是撸起袖子直接给企业帮忙，而不是以前在董事会上的一个职位或者是观察员。现在，我就是一个陪跑者，就是他们的一员。

中银国际王耀辉：今天我们有幸请到了沛嘉医疗的CFO蔡洌先生，沛嘉医疗是今年疫情期间在香港挂牌上市的一家企业，也是今年港交所首个上市的高端医疗器械公司。我有两个问题，第一、你们选择香港上市的初衷；第二，由于你们还是处于在研阶段，请分享一下企业未来的发展趋势。

沛嘉医疗蔡洌：谢谢主办方的邀请，我先简单介绍一下沛嘉的情况。沛嘉是一个基于介入治疗技术的公司，有两个事业部，一个是针对介入的瓣膜置换、修复的治疗，另外一个事业部专注在神经介入领域，通过介入治疗的方式，满足卒中病人器械端的治疗需求。

正如主持人诉说，大家感觉沛嘉赶上了理想的资本市场启动。但是我们还是相信沛嘉的定位，我们的路很长，做的产品尽量要往创新端走。

至于沛嘉上市过程中的市场选择、决策是什么？

我觉得，从企业或者投资人的视角来看，会回到一个根本的东西——企业经营的现状，以及这两个资本市场的本质。我觉得这个本质比较独特，也会长期稳定。

这两个市场的交易、参与者的组成不一样，其次，不管是港交所、上交所，背后所在的监管环境以及从监管思路延伸出的定位不一样。

从市场参与者角度来说，港交所参与的是比较大的投资机构，多是全球知名的大型机构。所以，港交所的参与者更加机构化。可以预见的是，如果你最终选择在香港上市，遇到的投资人更多是用国外成熟机构的套路跟你打交道，包括路演关心的问题、分析问题的框架、对估值的看法等等，特别是在国外成长起来的金融行业的从业人员，有一个非常完整的框架。

在A股不太一样，交易参与者更多是各个股民。当然也有机构，逐渐往机构化投资前进，更多的交易者是一般的散户，但是有门槛。所以最终带来不同的现象，包括大家提到的估值、交易量，我觉得这是上市企业本身应该考虑的。

第一，公司本身的调性，跟一帮老外打着午夜电话，介绍公司状态，香港投资者会更习惯。同样选择在境内上市，面临更多一般散户的时候，公司本身不断有正面的发展信息，对公司的交易量都有帮助。

总之，交易参与者决定了市场交易的形态不一样。

第二个是我们在上市过程中体会比较深的，也交代一下当时我们是怎么选的。

2018年，18A的新规出台后，规则发生了改变，各方面条件都很好，我们开始考虑上市。对于创新医疗器械是否适用科创板的第五套标准，我们是不清晰的，咨询后也没有得到确切的答案。

其实，像我们这种创新企业的创始人都是90年代或早期出国的留学生，回国创业时考虑的是香港第一天就把红筹结构搭起来了。

对于这样的企业来说，这就是法律结构决定了上市选择。而要回头，以中国发起人的身份来发行股票，得拆红筹，还得交税，因为这样的情况而导致了“相对近、相对远”的差异。

第三，我感觉2018年那个时候，大健康领域的公司还不一定是上科创板。后来慢慢看到好的公司陆续回来，现在科创板成为一个非常好的选择。

回到主持人的最后一个问题，我们接下来的发展。作为一个立足中国的企业，我们需要持续投入研发和市场化。最重要的是，做出更好的东西来满足需求。研发投入、商业化、市场教育的投入是持续的。

未来，我们会有跟各种资本市场合作的需要。随着中国医疗行业的不断进步、人才的回归，今后中国的大健康行业不再是追随者，在不同的阶段关注创新，给我们粮草前进，是未来永远不变的发展方向。雷锋网(公众号：雷锋网)

。