中概股大变局

美国一系列监管的加强以及国内政策变化的压力，给中概股企业带来了巨大的挑战。本文来自微信公众号：财经杂志（ID：i-caijing），作者：张欣培、冯奕莹，原文标题：《中概股危机：SEC暂停中国公司用壳公司赴美IPO》，头图来自：视觉中国

美国时间8月16日，美国证监会主席加里·詹斯勒发布了一段视频表示，美国投资者对一些在美国证券交易所上市的中国公司知之甚少。他已要求美国证券交易委员会工作人员“暂时暂停”中国公司用来在美国上市的壳公司的IPO，并希望投资者了解更多关于公司结构的信息。

两周前的7月30日，加里·詹斯勒在官网公开表态，向SEC递交IPO注册申请的中国企业，需要披露是否获得中国当局的批准在美上市，如果未获得中国当局的批准，中国企业的IPO申请或被撤销或拒绝。同时按照法律要求，美国监管机构可以在3年内对这些企业的审计记录进行审查。

美国证监会的持续强监管已经给中概股企业造成了巨大的压力。自滴滴事件之后，在美上市的中国企业数量大为减少。根据Wind数据统计，自滴滴出行6月30日在美上市后至今，7月仅有两家企业成功登陆美股市场。而去年同期是四家。8月以来暂无一家成功在美上市企业。

国泰君安给出了较为悲观的判断，“中美摩擦增多下，中概股生存空间持续压缩，我们预估最极端情况是未来3年内会有大量的中概股被迫退出美国市场。”

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟告诉《财经》记者表示，投资者都密切留意中美双方下一步如何对话和进行政策承接，如果今年之内双方在各方面的合作与对话无法达成较为积极的成果，外部环境的不确定性有可能导致在美上市中概股更为关注监管与合规风险、市场情绪波动与估值压力。

而对于中概股以及欲赴美上市的企业来说，压力不止如此。

近期，因为网络安全审查办法的颁布，部分赴美上市的互联网企业已经按下了暂停键。受到该政策以及教培改革等一系列国内政策的影响，相关中概股股价遭到重创。

“7月6日两办发文称，要抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作等事项的规定，目前修改没有确定，境内的主管部门、待上市企业对于出境的态度都会以等待为主”。一位投行人士向《财经》记者表示。

那么，正陷入困境的中概股将何去何从？

实际上，有企业已经提前做好了准备。一些中概股企业开始从美股退市进而转向中国市场，即将赴美上市的一些企业也已明确撤回了赴美上市申请。

中航基金首席投资官邓海清认为，中概股告别美股、回国上市将是大势所趋，这是科创板之后中国资本市场发生的最重大事件之一。

而港股或成为下一个主战场。《财经》记者采访的多位业内人士认为，赴美上市受阻后，具有国际化的港股市场或成为企业的新目标。而注册制下的科创板或也将吸引部分企业。

“未来中国资本市场和科技创新将走向以国内资本大循环为主体、国内国际资本双循环相互促进的新格局，与新发展格局相匹配，中概股的回归就是一个标志。”邓海清认为。

一、监管之变 

在8月16日发布的视频中，加里·詹斯勒重申了一项要求，即必须允许美国官员检查中国公司的财务审计。“如果中国运营公司的审计师在未来三年内不公开他们的账簿和记录，无论是在开曼群岛或中国注册的公司将无法在美国上市。”

这无疑给中概股又加上了一层枷锁。而这已是其在短时间内的第二次公开表态。

7月30日，加里·詹斯勒在SEC官网发表声明表示，除非中国公司充分解释其法律结构并披露北京干预其业务的风险，否则美国证券监管机构将不允许中国公司在美国筹集资金。

“我担心普通投资者可能没有意识到他们持有的是一家空壳公司的股票，而不是一家中国运营公司的股票。”加里·詹斯勒表示。此举是为了保护美国的投资者。

因此，美国证监会对申请在美上市的中概股的信息披露给出了最新指引，其中明确要求对投资者披露购买的是VIE结构公司的壳公司，披露其对应在岸运营实体的控制权风险。

VIE架构最早是为规避外商赴华投资监管要求而创设，后来成为在美上市中资民营股的主流模式，一直以来均处于政策和监管的灰色地带，其风险一直被提醒。

“VIE结构主要会带来监管和法律风险、运营控制风险、利润汇出风险、公司治理风险等”，庞溟介绍。比如从运营控制角度来说，境内运营实体的股东或董监高有可能违约或单方终止执行VIE协议，或者在长期控制的过程中通过关联交易、擅自借款、对外提供担保等方式转移公司的核心资产或随意占用公司财产；境内运营实体以股息分配的形式实现境内资金向境外企业转移利润的行为，也需要获得相关部门的许可。

去年以来，美国推出的一系列政策开始有对中概股收紧的趋势。

2020年4月9日，美国政府发布了针对中国科技公司的“净网”计划。随后5月份，纳斯达克修订了上市规则，提高了发行规模，要求限制性市场企业的IPO募资额至少2500万美元或者最低募资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一。这一定程度上提高了上市门槛。

2020年12月23日，时任美国总统特朗普正式签署《外国公司问责法案》。该法案已于5月23日在参议院投票通过。根据白宫发表的声明，该法律将要求证券发行人确定其不受外国政府拥有或控制，尤其是在公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）无法对上市公司进行审计特定报告的情况。

此前在法案通过投票之后，中国证监会就多次表态坚决反对，称“法案的一些条文内容直接针对中国，而非基于证券监管的专业考虑，坚决反对这种将证券监管政治化的做法”。

美国资本市场对中概股企业的一系列收紧政策，使得中概股股价大幅下跌。

7月，在美国上市不久的滴滴出行、运满满、货车帮、BOSS直聘互联网企业遭到网络安全审查，在业内产生巨大影响，目前，安全审查暂未结束；此举释放出监管机构对于目前境外上市企业监管趋严的信号，尤其是对于拥有敏感数据、可能影响国家安全的互联网企业。

二、股价之殇

在一系列强监管之下，中概股在二级市场正遭遇一场前所未有的打击。

7月23日，中办、国办发布了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。其中明确指出，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

该消息瞬间成为了上市教育企业的炸弹，引发股价全线暴跌。

当日美股收盘，跌幅排名前十的股票中，教育股占据九个席位。好未来当日跌幅达到了70.76%，高途集团大跌63.25%，新东方跌幅也达到了54.22%。无忧英语、有道、瑞思学科英语等跌幅均超过40%。

随后，这种情绪蔓延至几乎全部中概股。之后的数个交易日，中概股连续出现大跌。截至8月11日，高途集团、好未来、一起教育科技的跌幅已经超过90%，无忧英语、新东方、朴新教育等跌幅均超过了85%。

7月初，网络安全审查也使互联网中概股企业面临巨大的挑战。

7月4日，“滴滴出行”App因存在严重违法违规收集使用个人信息问题被要求下架。7月16日，七部门联合调查滴滴。与此同时，7月5日，网络安全审查办公室启动了对中概股“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”启动网络安全审查。截至2021年8月12日，滴滴股价收于8.XX美元/ADS，跌破其14美元的发行价。

网络安全审查直接给相关企业的赴美上市按下了暂停键。《财经》记者了解到，有涉及到网络安全审查欲赴美上市的企业工作几乎已全部暂停，只有等待国家的最终政策才能采取下一步选择。

目前，部分待上市的中概股企业已经撤回了申请。哈啰出行取消了在美国上市的计划。哈啰出行已确认此消息并回应，后续会适时推进IPO事宜。喜马拉雅、Keep等均取消或暂停了赴美上市计划。

一时间，资本市场对于政策信号似乎有风声鹤唳之感。

根据Wind数据统计，2021年来，截至8月16日，中概股中涨跌幅为负值的企业为196家，约占总中概股上市企业（285家）的68.8%。其中，跌幅超过50%的有59家，包括好未来、新东方、雾芯科技、贝壳、逸仙电商、汽车之家、拼多多、腾讯音乐、满帮集团等明星中概股。

而同一时期美股股价连创新高，截至2021年8月16日，道琼斯工业指数年初至今上涨16.4%，纳斯达克指数年初至今上涨14.79%，标普500上涨19.27%。

中概股这半年来，市值到底损失了多少？以去年底和最近收盘日均保持在美股上市的247家中概股为例，截至2020年12月31日，其总市值为2.27亿美元。该247家中概股截至2021年8月16日的总市值为1.70亿美元，跌去0.57亿美元，市值跌幅达25.1%。此外还有今年上市股的市值下跌未计入。

三、上市选择题

根据Wind数据，从2010年至2020年，十一年间共有289家中国企业赴美上市。在过去的2020年，无论是赴美上市中国企业的数量还是募资额，都超出了往年，共计38家中国企业赴美上市，首发融资额超122亿美元。

2021年的数据又创下新高。截至8月，今年赴美公司上市数为38家，已经赶上了去年全年数据。募集资金总额达到了137亿美元。

对于为何今年上半年中概股赴美上市仍创新高，资本市场律师王冠告诉《财经》记者：“美国依然是全球最受关注的资本市场，它对新兴产业有极高融资效率和定价能力，审核速度快并且对有利于增强企业品牌的全球影响力，因此今年上半年中概股赴美上市仍然创新高。”

 “上市门槛低，审批手续较短，部分合资企业采用VIE机构难以在国内上市；美股股票市场规模较大，国际性特征更强等，都是美国的诱惑所在。”星石投资副总经理方磊向《财经》记者表示。

九久集团CEO张军辉则表示，其实很多中小微企业没有更好的选择。“我们在深圳有个客户，上市标准不符合内地和香港市场，最后成功在美国上市，融资3000万美金。”张军辉表示。

但是，在一系列内外因素强压力之下，一些企业已经暂停了赴美上市继而选择其他资本市场。业内人士认为，港股或成为一个新战场。有投行人士告诉《财经》记者，公司正在操作一个赴美上市的互联网项目，但目前已经建议转到香港上市。此前，就有消息称，监管机构考虑在数据安全审查中豁免赴港上市企业。

诺亚控股董事总经理兼集团首席经济学家夏春认为，对于涉及到数据安全性的拟上市公司而言，其未来如果上市，就会受到更加严格的监管，转道香港上市是双赢的选择。

一些中概股企业出于安全因素的考虑，也将会选在赴港二次上市。今年上半年，已经有四家企业完成了赴港二次上市。德勤会计师事务所预计，2021年将有超过十只中概股在港二次上市。

8月11日，在港交所业绩发布会上，港交所行政总裁欧冠升表示，港交所收到越来越多关于香港上市的申请，目前有约200家企业正在等待排队上市。

今年上半年，快手、京东物流、百度、哔哩哔哩、携程集团等国内新经济公司相继赴港上市，掀起了一轮新经济公司上市潮。

与此同时，注册制下的A股也大大提高了对企业的吸引力。例如科创板允许红筹架构、亏损等企业的上市，会吸引一些优质的新经济企业在国内融资发展。

经济学家邓海清表示，中国经济和金融市场经过多年的发展，不再缺少资本，缺的是优质的投资标的。近年来A股市场进行了一系列改革，企业上市更加便利，甚至可以获得比美股更高的估值溢价，有利于吸引更多优质企业在A股上市，进一步深化中国股票市场。

“估值也是企业选择上市地的一个重要因素，它们会倾向估值高的上市地点。新兴企业喜欢去美国上市的原因是估值高，而国内制造业的企业估值一般比较高。”北方一家券商投行人士表示。

本文来自微信公众号：财经杂志（ID：i-caijing），作者：张欣培、冯奕莹